通货膨胀反弹 资金相对收紧(组图)

　　货币供应量增速（2009.1-2012.1）　　新增存款和存款增速（2009.1-2012.1）　　银行间市场主要利率走势（2009.1-2012.1）　　美元汇率走势图　　国际原油黄金价格走势　　全球主要股指走势图　　PIIGS五国与德国2年期国债收益率差走势图　　工研金融观察·2012年2月

　 　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为

　　赵幼力、王小娥、朱妮、李露

　　中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

　　国内方面：受元旦春节影响，1月居民消费价格指数出现反弹。从资金面看，M1和M2同比增速双双创下历史最低，当月新增短期贷款仍处于2009年以来的高水平，反映企业短期资金周转需求较大；当月人民币存款净减少8000亿元，央行加大公开市场投放力度，但货币市场利率仍整体上扬，银行体系流动性吃紧。当月人民币兑美元汇率中间价双向波动，离岸市场人民币贬值发生转变。A股市场震荡加剧，持股意愿走低。

　　国际方面：希腊获得第二轮援助贷款，欧债危机恶化趋势暂缓，助推欧元汇率短期上行，欧债市场有所回暖。发达经济体宽松货币政策预期加强，全球股市大幅上扬，金价再受资金追捧，伊核问题助推国际油价。展望未来，希腊违约概率仍较大，欧元、欧债前景堪忧，日元或继续下行，全球股市、国际金价维持区间震荡，原油市场将出现剧烈动荡。

　　商品价格：CPI半年来首次反弹，食品价格成最大推手

　　1月，国内居民消费价格指数（CPI）出现反弹，同比上涨4.5%，比去年12月上升0.4个百分点，是自去年8月份以来的首次反弹。其中翘尾因素约为3个百分点，新涨价因素约为1.5个百分点。

　　从分项数据来看，1月份食品价格同比上涨10.5%，较上月上升1.4个百分点，影响CPI上涨约3.29个百分点，是本月推动CPI止跌回涨的最主要因素。从食品价格构成看，猪肉价格同比上涨25%，较上月上升3.7个百分点，影响CPI上涨约0.75个百分点；鲜菜价格上涨23%，较上月大幅提高11.5个百分点，推动价格总水平上涨约0.67个百分点。

　　从环比看，1月CPI环比上涨1.5%，食品价格环比上涨4.2%，拉动 CPI 环比上升1.34个百分点。当月CPI与食品价格的环比涨幅双双创下2008年2月以来新高。冬季蔬菜生长速度放缓和1月份的双节效应是拉动食品价格和价格总水平上涨的主要原因。预计随着春节效应的消退，食品价格的季节性上涨将逐步减弱，同比涨幅将在2月份出现明显回落，带动CPI下降。

　　1月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨0.7%，较上月下跌1个百分点，自去年8月份以来连续六个月下降，创2009年12月以来新低；当月PPI环比下降0.1%，连续四个月负增长，也是2010年8月以来环比最低值。PPI连续下降减少了来自工业品出厂环节的涨价压力。

　　社会流动性：货币供应量增速创历史最低，存款贷款增长乏力

　　1月，狭义货币供应量（M1）同比增长3.1%，较上月大幅下降4.8个百分点；广义货币供应量（M2）同比增长12.4%，较上月下降1.2个百分点。当月M1和M2同比增速双双创下1997年公布货币供应量增速数据以来的最低水平。M1增速下滑说明企业自主投资意愿和经营活力下降，而本月增速出现“跳水”的一个重要原因还在于春节前企业集中发放奖金和工资，企业存款向储蓄存款转移（今年1月企业存款减少2.37万亿元，住户存款增加1.68万亿元）。与之相对应，作为我国经济活跃度先期指标的PMI指数在1月份为50.5%，虽然环比上升0.2个百分点，但反弹力度较弱，且低于近年来平均水平，反映出中国经济景气度仍然较低。

　　M2 自去年7月开始，增速总体持续回落，今年1月增速再次出现显著下降的原因，一是当月新增信贷（7381亿元）大大低于往年同期水平，导致银行存款扩张能力下降。二是当月人民币存款减少8000亿元。三是外汇占款增长持续显著放缓。外汇占款一直是我国央行基础货币投放的主要渠道，从去年10月开始，我国月新增外汇占款持续负增长，1月份外汇占款增长虽然恢复增长，但仍低于近年来的平均水平，几相叠加，导致1月份货币供应量增速继续回落。四是本月财政存款回笼较多：今年1月3518亿元的财政存款增量不仅高于去年同期（2285亿元），也高于过去5年的平均水平（2487亿元），财政存款收缴的主要来源为企业税收（企业存款），但财政存款却不纳入货币供应量统计口径中，从而拖累了货币供应量增长。

　　值得注意的是，与货币供应量相比更能反映社会资金总量的“社会融资规模”指标在1月份也出现了大幅度下降，当月社会融资规模9559亿元，同比少增8001亿元，下降幅度达45.6%。

　　1月末，人民币贷款增速15%，较去年末下降0.8个百分点，为2008年11月以来最低；当月新增贷款7381亿元，创近三年同期最低。新增贷款同比大幅回落的原因在于：一是由于春节放假，本月工作日只有19天，影响了贷款发放，但该因素对信贷增长的影响有限。二是春节因素导致资金大量流出银行，存款大幅减少，拉动银行业贷存比高企，一定程度上限制了银行的放贷能力。三是为避免流动性大规模放松引起通胀“抬头”，央行货币政策操作仍较为谨慎，信贷窗口指导力度在年初可能有所加强，这可能是拖累信贷增长的最主要原因。

　　分部门看，企业中长期贷款新增2350亿元，较上月大幅增长1633亿元，属于年初企业对中长期资金需求的季节性增长，新增短期贷款3270亿元，较上月下降296亿元，但仍处于2009年以来的高水平，反映出企业短期资金周转需求较大；受房地产市场依然低迷、住房成交量不高的影响，当月居民户新增贷款依然较低（1527亿元）。

　　1月人民币存款增速12.4%，比上月下降1.1个百分点，达到历史低位；人民币存款净减少8000亿元，同比多减7800亿元。人民币存款减少源于节前企业发放工资奖金导致企业存款大幅减少2.37万亿元，但资金并不完全转化为储蓄存款，储蓄存款仅增1.68万亿元，两相抵消，刚好为8000亿元左右。储蓄存款增长少于企业存款的下降可能是由于年初理财产品的发行分流了一部分资金。

　　银行间市场流动性：央行加大资金投放，但市场利率升至高位

　　受春节因素影响，1月份货币市场资金面呈月中冲高，月末回落的态势。为促进春节前银行体系流动性平稳运行，央行在1月份暂停央票发行和正回购操作，并根据实际需求，于17日和19日开展了两次14天的短期逆回购操作，向市场投放资金共计3520亿元，加上1月份分别有110亿元央票和1150亿元正回购到期，央行在公开市场共投放资金达4780亿元，但1月有1690亿元逆回购到期，据此，1月份央行向市场净投放资金3090亿元，创2011年6月份以来最高。

　　尽管如此，当月银行间市场利率仍出现明显上升，达到历史高位，其中同业拆借月加权平均利率4.37%,比上月上升1.04个百分点，质押式回购月加权平均利率4.68%，比上月上升1.31个百分点。银行体系流动性明显收紧。1月份央行投放资金的主要途径并非市场预期的下调存款准备金率而为逆回购，说明在当时外汇占款情况不明朗和中长期通胀压力依然较大的情况下，央行对放松货币政策仍较为谨慎。

　　人民币汇率：双向波动特征明显，海外贬值预期悄然逆转

　　1月，人民币兑美元整体小幅贬值。1月31日银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为6.3115，较2011年最后一个交易日的6.3009上升了106个基点，人民币小幅贬值0.17%。汇率的双向波动特点也日趋明显：1月16日，汇率中间价大幅上升105个基点至6.3306，创下当月中间价的最高点，短短四个交易日后，1月30日又下降82个基点至当月次低点6.3056。

　　值得注意的是，自去年9月中下旬开始不断加强的海外人民币贬值预期在今年1月悄然转变，海外CNH和NDF市场均出现了人民币升值预期。

　　一方面，从境内外市场人民币兑美元即期汇率中间价差额来看，从去年9月19日开始，境内人民币兑美元的汇率中间价报价开始持续低于境外报价，说明境外市场开始出现人民币贬值预期；直至今年1月6日，境内即期汇率报价重新高于境外，并一直延续至月末，反映海外人民币贬值预期转为升值预期。

　　另一方面，从人民币兑美元1年期NDF汇率走势来看，自去年9月中下旬开始，1年期NDF汇率报价整体持续高于境内即期汇价报价，显示境外市场人民币贬值预期持续蔓延，自今年1月中旬开始，NDF报价重新低于境内即期汇率报价，反映出人民币海外升值预期渐强。

　　在美元可能继续走弱、中国经济保持相对较高增长水平的背景下，预计一季度人民币汇率仍将继续向上拓展升值空间，并且未来汇率走势将继续展现双向波动特征。

　　股市：节前大盘震荡加剧，市场持仓意愿有所减弱

　　1月，A股市场在震荡中上行。截至1月31日，上证综指收于2292.61点，较年初上涨4.23%。总体来看，1月份A股市场的反弹主要来自于消息面和政策面的利好。尽管节前大盘呈现反弹势头，但这仍难以阻止投资者持仓意愿持续走低。来自中登公司的数据显示，截至1月20日收盘，A股持仓账户数为5672.66万户，相比此前一周下降约10万户，创出去年4月下旬以来的新低，凸显节前市场持股意愿的低落。

　　另据股票开户数显示，节前最后一周两市新增股票账户数为9.95万户，其中新增A股账户数为9.92万户，新增B股账户数为263户，开户总数较此前一周下降13.1%。该周参与交易的A股账户数为794.39万户，环比下降9.1个百分点，显示出临近长假市场整体交易意愿减弱。

　　希腊获助提振欧元 伊核问题牵动油价

　　希腊获助利好已被消化，欧元前景仍然堪忧

　　年初至今，美元震荡走弱，欧元小幅升值，日元大幅走软。美元近期弱势主要由以下因素造成：一是为刺激经济复苏，美联储宣布将超低利率期限从此前承诺的2013年中期延长至2014年底，并暗示可能推出新一轮的宽松货币政策，从而对美元构成利空；二是欧元区财长会议签署第二轮希腊救助协议使欧债危局得以缓解，另外中国也表态将加大参与解决欧债问题的力度，这些利好消息对欧元形成提振，相应压低了美元。

　　从下一步走势看，有关希腊的利好因素已被市场消化，但援助协议无法解决所有问题，欧债担忧可能重现市场。此外，处于衰退边缘的欧元区经济与逐步改善的美国经济形成鲜明对比，也成为不利于欧元的重要因素。总体来看，美元持续走弱的可能性不大，而欧元前景仍然堪忧。

　　近期美元对日元大幅升值，一方面得益于日本央行意外宣布进一步扩大量化宽松规模来放宽货币政策；另一方面，日本去年第四季度GDP不如预期，也为日元下行奠定基础；日本央行的干预也为日元的贬值创造条件。

　　尽管从中期来看，由欧债危机带来的避险情绪令部分投资者继续推崇传统避险货币日元，但日本1月贸易赤字创下历史新高等经济负面消息使得日本政府乐见日元贬值，同时评级机构声称可能调降日本主权信用等级，也会对日元产生更为持续的不利影响。因此，日元在短期可能延续走跌趋势。

　　伊核危机推涨油价，金价有望区间震荡

　　今年初以来，国际油价仍然延续了去年底的高位波动态势，纽约原油期货价格围绕100美元/桶上下窄幅震荡。伊朗核问题导致的地缘政治危机是牵动近期油价走势的最主要因素。尽管1月23日欧盟通过对伊朗的石油禁运令投资者担心全球石油供应安全会受到影响，因为伊朗一直威胁将关闭石油运输要道霍尔木兹海峡作为报复，但国际油价并没有立即出现大幅上涨，仍在接近100美元的水平附近波动。

　　主要原因在于伊朗最主要的石油出口对象是亚洲的中国、日本、印度和韩国，欧盟石油禁运对希腊、意大利和西班牙等国影响较大，而石油输出国组织（OPEC）的剩余产能完全可以弥补这部分缺口。进入2月中旬以来，受伊朗宣布向英法停售石油、美国原油库存下降等因素影响，国际油价突破并站稳100美元关口。

　　国际油价的未来走势仍然取决于伊朗核问题这颗“定时炸弹”。我们认为，美国国内面临大选、其自身经济状况仍不乐观以及伊朗的军事实力不容小觑等因素使得短期内美国对伊朗开战的可能性不大，但双方又不太可能通过谈判从根本上缓解矛盾。因此，美欧更可能对伊朗实行更加严厉的制裁，这或将导致国际油价升至110～120美元，而伊朗若采取相应报复措施甚至封锁霍尔木兹海峡，则会推动争端进一步恶化升级，并引发国际原油市场的剧烈动荡，国际油价短期内可能急剧飙升，甚至达到140～150美元的高位。

　　国际金价震荡上扬。自去年9月创下1900美元的历史高点之后，国际金价开始震荡下挫，并在去年末触及回调以来的低点1545.97美元/盎司。自今年初以来，多重因素推动国际金价出现一波上扬：一是伊朗核问题诱发的地缘政治危机导致全球避险情绪升温，黄金再次受到投资者追捧；二是黄金需求量仍然强劲，2011年全球黄金需求量升至4067.1吨，创下自1997年以来的最高记录，各国央行继续成为黄金净买家，黄金购买量从前年的77吨激增至439.7吨，增加了5倍，菲律宾、韩国、泰国等亚洲国家的央行是最为积极的买金大户。三是美联储延长超低利率期限并暗示新宽松货币政策、希腊获得第二批救助等因素使美元承压走弱，这对以美元计价的黄金形成推涨作用。

　　展望下一步金价走势，尽管上述推涨因素仍然存在，但由于欧债危机前景未明、金饰需求进入淡季，黄金重现趋势性大幅上涨的可能性不大，国际金价近期仍有望呈现区间震荡格局。

　　宽松预期推涨全球股市，牛市信号尚未明确

　　以欧美发达经济体为代表的全球宽松货币政策预期，在很大程度上推涨了近期全球股市行情。截至2012年2月20日，摩根斯坦利资本国际（MSCI）全球股票指数较去年末上涨了9.6%至1296.42点，全球股票市值较去年末上升了11.4%至51.13万亿美元。但总体来看，目前市场资金风险偏好尚未完全逆转，牛市何时来临还是一个未知数。

　　从美国来看，在1月份美联储货币政策会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）决定将0-0.25%超低利率政策延期至2014年末，较此前预期的2013年中期延长了一年半时间。而美联储对进一步降低失业率的关注，也为市场留下了年内推出第三轮量化宽松政策（QE3）的想像空间。截至2012年2月21日，美国纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别较去年末上升13.2%和6%至2948.57点和12965.69点。

　　从欧洲来看，欧洲央行长期再融资操作（LTRO）注入了近5000亿欧元的廉价流动性，有效缓解了欧洲银行业流动性风险，银行业危机短期内爆发的概率已大幅降低。在去年11月、12月连续两次降息之后，未来欧洲央行进一步采取降息措施概率仍然较大，市场预期下调空间约为0.5个百分点。此外，虽然众多成员国家仍处衰退，但欧元区采购经理综合指数（PMI）小幅上涨，德国2月份的ZEW经济景气指数大幅飙升，利好消息初步显现。截至2月20日，法国CAC指数与德国DAX指数较去年末分别上涨了9.9%和17.8%至3472.54点和6948.25点。

　　此外，日本央行持续推出量化宽松措施，将资产购买计划的规模上提10万亿日元（总计达到65万亿日元）；新兴市场经济体此前为抑制经济过热及通胀攀升推出的货币紧缩政策已迅速放缓，部分经济体采取降息、降准等多种措施应对经济增速放缓的局面。截至2月20日，日经225指数与MSCI新兴市场指数分别较去年末上涨12.2%和16.4%至9485.09点和1066.51点。

　　值得注意的是，近期全球股市的大幅上涨并不足以说明市场资金风险偏好已完全逆转。除超宽松预期影响外，进入股市资金大幅增加在一定程度上也缘于投资者对当前货币市场的悲观情绪。从目前来看，全球股市进入牛市的信号尚未明确，预计全球股市未来短期走势将以宽幅震荡为主，中期走势在很大程度上依赖于欧债、伊朗等问题能否有效缓解。从长期来看，全球经济结构如何调整、再平衡问题如何解决将成为全球股市未来走向的关键因素。

　　欧债危机恶化趋势暂缓，希腊违约概率仍然较大

　　2012年1月欧盟峰会推出了一系列措施力图控制欧债危机的持续恶化，市场在经历了去年希腊、葡萄牙等重债国危机急剧恶化的多次冲击后，也开始出现“危机疲劳症”。在缺乏明确的债务违约事件背景下，欧洲国债市场有所回暖，除希腊以外的欧元区重债国与德国国债收益率差均有不同程度收窄。

　　1月份欧盟峰会推出的四项措施是对去年一系列峰会讨论成果的进一步延续，主要包括“财政契约”草案的签署时间和相应的惩罚机制、欧洲稳定机制（ESM）的提前生效、救助资金扩容计划以及私营部门参与希腊债务救援等等。虽然缺乏大幅提振市场信心的新措施，但继续推动并逐步落实此前多次讨论的救助行动，也有利于维持市场稳定，在抑制危机持续恶化方面发挥了重要作用。

　　2012年初以来，围绕第二轮救助希腊计划的谈判多次陷入僵局，希腊内部、希腊与欧盟之间以及欧元区其他成员国之间的拉锯式博弈使得希腊债务危机不断滑向深渊。2月中旬，希腊2年期国债收益率连续三日维持在200%以上高位水平。虽然近期希腊议会通过了第二轮救援协议中的相关条款，欧元区财长会议就总计达1300亿欧元的救助方案达成协议，私营部门与希腊的债务减记谈判也取得较好进展，但这些阶段性成果并不足以使希腊脱离危机泥潭。在经济竞争力难以有效提升、产业空心化问题未有缓解的情况下，希腊违约概率仍然较大。

　　从目前来看，欧债危机的演化仍是当前全球经济复苏和国际金融市场运行的最大风险点。虽然近期持续推出的救助措施有利于抑制危机恶化，同时也开始涉及结构性根源问题，财政一体化取得阶段性成果，但值得注意的是，欧债问题的解决远非简单的财政一体化就能实现，欧债危机的中长期风险尚未有效缓解。预计欧洲国债市场虽可能因部分利好消息出现短暂回暖，但在边缘国家竞争力不足以及各成员国利益不一致的问题未能得以有效解决之前，欧洲难以彻底走出危机，欧元区重债国国债收益率未来上行概率仍然较大。 (来源：上海证券报)