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刘汉元委员在“两会”上提交的提案中把原始股东的解禁套现和业绩进行绑定固然是一招，也不妨把上市公司大股东及其一致行动人回拨股份以及给股民现金补偿结合进去，使得发行人及其大股东对自己的言行负责。而且，这种方法已经有一定的执行基础。
自2008年开始，每年的两会提案中涉及股票市场的都有“发行制度改革”的提案，今年自然也少不了。尤其郭主席上任后提出“IPO不审行不行”问题后，本届两会关于发行制度改革提案就尤其引人关注。
前日，看了《每日经济新闻》研究院委托全国政协常委刘汉元先生在“两会”上提交的《关于改革新股发行制度的建议》相关报道，其建议中的 “罚变脸”等措施，窃以为和股权投资基金（PE）在进行投资时的对赌协议颇有异曲同工之妙。
在大部分的私募股权投资中，尽管投资人投入的资金量不少，但所占股份比例往往不多，所以私募股权基金的投资协议中，一般都会约定一些保护投资人的条款。主要集中在业绩承诺、分红承诺、公司治理规则及其违约责任。
由于这些约定显然偏向于保护投资人，而在外人的眼里，股权投资基金是拥有大量资本的、相对强势的投资者，这些约定也因此往往被看成“霸王条款”，没有体现股东之间风险共担、利益共享的原则。甚至在一些证券市场监管者的眼中，也认为私募股权基金作为是专业投资机构，具有判断企业的投资价值的能力，不应该签订这样的“霸王条款”。其实，在《公司法》的框架下，小股东就是小股东，没有什么强势的小股东，除非这个小股东是拥有权贵背景，可以在《公司法》框架之外寻求救助。
而且，所谓的“霸王条款”约束的大多是发行人及其大股东的诚信义务。由于私募股权投资的股东无法通过“用脚投票”来回避风险，也没有类似证监会这样强有力的监管机构来保护投资者的利益，其面临的诚信风险比二级市场投资人更大。因此，PE机构往往通过与融资方签订一系列特别协议来保护小股东的知情权、监督权，约束发行人（融资方）遵守具有保护小投资者功能的公司治理规则，防止大股东恶意损害公司利益和侵害小股东权利。
以下我试着解析我们进行投资时与资方约定的“保护小股东权益”的做法，或可作为发行制度改革的借鉴。
其一、关于公司业绩承诺和业绩对赌
在股权投资中，包括PE等机构投资者和股民之所以接受发行人高溢价发行股份，看重的是发行人拥有美好的发展前景，未来能为投资者带来丰厚的回报，具体体现在公司未来几年业绩能出现持续的高增长。融资方为了能把自己的股份卖个好的价钱，一定会夸大收益而淡化风险。而且“买的没有卖的精”，即或融资方没有刻意欺骗投资者，也可能由于双方交流方式和交流时间的限制使得投资者不可能真正地全面把握企业的运营风险。
因此，我们可以把发行人对未来业绩的描述理解为其对投资人的业绩承诺，双方就此协商一个对赌回拨机制，如果达不到约定的业绩指标的时候，双方调整投资估值，调整股权比例或返还超出估值部分的投资款。同时约定，如果发行人（融资方）发生协议所约定之外因素导致的经营业绩重大偏差，投资人有权要求发行人（融资方）及其现有股东提前回购股份并对投资人做出赔偿。
其二、关于公司治理规则及其违约责任
在PE机构的投资协议中，都会对公司治理规则做出特别的约定，这些约定往往授予投资人特别股东权利。这些权利的核心是授予投资人对公司董事会或股东会讨论某些可能对公司的财务安全产生重大影响的经营决策时拥有一票否决权。这样的股东特别权利类似于上市公司保护小股东的“关联股东回避表决”规定。如果融资方不尊重双方约定的公司治理规则，则投资方有权要求发行人（融资方）及其大股东按约定回报率回购投资方的股权。
同时，为了确保投资者对被投资企业持续的跟踪和管理，我们往往还会要求被投资方按约定的时间提供公司的月份、季度、年度财务报告以及其他约定的财务及经营信息，约定投资方有检查、审核公司财务资料的权利。如果融资方不同意提供财务信息，阻止投资人正当行使对公司的知情权和监督权，则投资人有权要求发行人（融资方）及其大股东按约定的、惩罚性回报率回购投资方的股权。
其三、关于公司分红承诺及其违约责任
虽然现在《公司法》规定了中小股东分红权的救济措施。但法律的只是规定了最基本的救济措施，对于以高溢价进入公司的投资者（股民）来说，这样的救济远远是远远不够的。因此，我们在投资的时候一定会慎重研究公司历史及未来的现金流量，并和发行人（融资方）深入沟通以确认公司的自由现金流量能否满足股东分红的要求。如果企业账面利润很好，但根本没有现金分红能力，我们会放弃投资。如果企业有分红能力，那么就在协议中约定每年实现的可供股东分配利润中应用于股东现金分红的比例。如果公司违反约定，则投资人有权要求发行人（融资方）承担包括回购措施在内的违约责任。
上述提到的小股东保护措施在上市公司IPO审批中应有一定的参考意义。《每日经济参考》研究院提案中把原始股东的解禁套现和业绩进行绑定固然是一招，也不妨把上市公司大股东及其一致行动人回拨股份以及给股民现金补偿结合进去，使得发行人及其大股东对自己的言行负责。而且，这种方法在前几年的股权分置改革中也曾用于大股东的股改承诺，已经有一定的执行基础。
（作者系北京领优资本投资管理有限公司执行总裁）
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