欧债演进与中国对策

　　欧债：危机边缘徘徊

　　《21世纪》：今年1月14日，标普降低了9个国家的主权债务信用评级、同时将14个国家的评级展望调至负面。2月22日，惠誉将希腊评级调降至最垃圾级C。“降级”将会对欧债国家产生怎样的影响？如何评估欧债问题国家在今年面临的偿债压力及可能引发的 风险？

　　连平（中国金融40人论坛成员、交通银行首席经济学家）： 欧债问题的主要援助机制EFSF本身可能面临较大的保证金来源和成本上升压力。由于EFSF需要发行AAA级债券来进行低成本融资，只有AAA级成员国提供的保证金才能生效。法国和奥地利失去AAA评级，将直接导致EFSF丧失1800亿欧元（2276亿美元）的AAA级保证金来源。而目前德国已经明确表态不会向EFSF增资，荷兰和芬兰的国内政治阻力较大，而卢森堡经济规模太小，不太可能提供大额的增资。这意味着未来EFSF的AAA级保证金来源堪忧，如不能得到德国的有力支援，那么EFSF的信用评级重回AAA级的可能性较小，由此产生的融资成本将会有所上升。虽不至于影响EFSF的持续运营，但由此产生的资金压力和欧元区各国政治纷争可能会有所增加。

　　短期内欧债问题国家的偿债压力可能会重新上升。事实上，由于欧债问题国家长期以来一直采取借新债还旧债的模式，债务总规模并未出现有效缩减，且后期偿债压力很可能越来越大。今年3-4月份左右就是偿债较为密集的高峰期，如希腊在3月份还本付息总额将高达159.64亿欧元，全年的偿债压力也将达到437.27亿欧元。目前希腊与私人投资者之间的债务减计谈判尚在进行之中，减计50%-70%的规模可能需要提供其他形式的弥补，譬如用某项税收进行补偿，这也可能增加未来的财政支出压力。下半年10月份左右，西班牙、意大利和法国也将迎来偿债高峰期，其中意大利的偿债压力尤其突出，意大利全年的偿付本息总额达1675.65亿欧元。从2012-2015年间，欧债问题国家的偿债压力不会得到明显好转，如意大利2015年的偿债金额仍高达1374.86亿欧元。

　　此外，欧洲银行业等金融机构仍潜藏巨大的减值风险。由于希腊与私人投资者的债务减计规模达50%-70%，持有大量欧债问题国家债券的欧洲银行业风险急剧增加，即便是未来进行其他形式的补偿，但很可能仍然无法弥补大规模的债务损失。如果债务减计模式被推广到债务规模庞大的国家，如意大利，那么很可能引发欧洲银行业资产巨大的减值风险。

　　综合来看，欧盟核心成员国和边缘债务问题国“合则两利、分则双输”。2012年欧债问题仍可能呈现“危机边缘徘徊，倒逼措施出台”的特点。虽然不排除出现阶段性恶化的可能，但短期内急剧恶化，甚至出现一发不可收拾的可能性较小。欧元区走向财政有限统一，即欧元发债统一的可能性更大。

　　欧美：“低增长、高失业、宽货币”

　　《21世纪》：欧债危机对今年全球经济的走向会产生怎样的影响？

　　连平：考虑到欧盟内部权责分配和民主决策制度的利益博弈，欧债问题很可能会拖延较长一段时间。发达国家经济很可能因此出现“低增长、高失业和宽货币”并存的局面。欧元区仍将受到欧债问题影响，预计经济增速可能降

　　至-0.2%-0.4%左右；美国经济稍有改善，但明显恢复的可能性较低，预计经济增速可能降至1.8%-2.5%；新兴市场国家经济增速和通胀压力可能继续放缓；预计2012年全球经济增速可能下降至2.6%-3%左右。

　　同时，欧美失业率可能长期居高不下。由于缺乏足够的实体经济基础，希腊、葡萄牙与西班牙这样的边缘国家经济增长也很难在短期内得到大幅提升，失业率在中长期内仍将维持高位，债务问题国15%-20%左右的失业率很难在短期内明显好转。受其拖累，2012年欧元区失业率仍可能保持在10%左右。美国就业情况可能略有好转，但短期内降至8%以内的可能性不大。

　　而发达国家维持宽松货币政策的可能性较大。由于欧债问题也不可能在2012年得到根本解决，欧元区货币政策维持宽松的可能性较大。近期欧洲央行连续两次降息也说明了这一点。由于复苏乏力，美国近期宣布将目前0-0.25%的低利率政策维持到2014年，而十分疲软的增长将使日本继续推行零利率政策。

　　中国：内外兼修 前瞻应对

　　《21世纪》：欧债危机的深化将给中国带来怎样的冲击？

　　连平：一是出口受到影响，对欧出口的难度进一步提高。欧债问题继续深化很可能进一步降低欧盟市场的需求。从2010-2011年，我国出口同比增速已从31%下降至20%左右，预计2012年可能降至10%左右，平均每年下降幅度高达约10个百分点。

　　二是人民币汇率可能受到欧元贬值的冲击。欧债问题在危机边缘徘徊很可能导致欧元未来持续贬值，而全球资本为了规避风险，美元资产的需求量将会上升，美元可能出现阶段性升值。如果欧债问题维持可控状况，则欧美对人民币升值的压力较2011年会适度增加，但是如果欧债问题出现急剧恶化并失控，那么世界各国将积极干预外汇市场，施压人民币升值。而在目前国内通胀压力减轻、经济增速持续小幅下行、出口行业普遍不景气的大背景下，人民币升值压力可能有所放缓。

　　三是欧元金融资产的持有风险可能上升，但按照目前披露的数据，中国银行业持有欧债问题高风险资产的数量较为有限，自问题爆发以来国内银行业已减持了风险较高的债券，并进行合理拨备，总体来看国内金融机构持有欧元金融资产的风险较小并且可控。

　　四是国内经济信心可能受到欧债问题深化的传染效应冲击。未来欧债问题虽然完全失控的可能性不大，但不能排除出现阶段性的较大事件冲击，譬如个别银行出现流动性问题，个别国家出现违约风险等等。类似事件的发生很可能引发国际金融市场的恐慌，再加上国内经济增速放慢，出口行业经营困难，国内金融市场的信心可能因此受到较大的冲击，从而引发市场较大的震荡。

　　《21世纪》：面对欧债危机的深化，中国应采取怎样的应对策略？

　　连平：应对国际经济波动的最有效策略是稳定国内经济，增强内部经济运行的稳定性和自主性。我建议采取“稳投资、促消费、缓升值、保出口、走出去”的综合策略应对欧债问题的深化。

　　一是投资要保持合理的增速。在目前社会保障体系短期内难以健全、消费无法成为支撑国内经济增长的主要引擎，出口又面临外部环境日趋严峻的背景下，投资仍将是拉动经济保持合理增速的主要力量。为弥补房地产和制造业投资放缓的影响，可考虑适当加大对基础设施建设的投资，尤其是中西部基础设施建设投资仍需保持一定的增长，另外铁路建设投资去年年底降至-20%左右，2012年可酌情考虑保持一定的增长，以适应国家经济社会发展的需要。当然投资也需要保持合理的增速，我们认为2012年固定资产投资增速以20%-22%左右为宜，从而有助于保证GDP增速达到8.5%左右。

　　二是促进消费以推动经济稳健增长。中长期政策思路主要体现在加快收入分配制度改革，完善社会保障制度，提高中低收入阶层的收入和消费水平。尤其需要稳定实体经济增长，提升就业水平，用消费增长消化国内过剩产能，降低对外部市场的依赖程度，促进国民经济更加平衡稳定的发展。

　　三是放缓人民币升值速度以相应降低出口行业压力。欧债问题继续深化可能会推动美元升值，进一步提高人民币升值的压力。但目前国内经济增速持续放缓、出口产业经营困难。在通胀压力减轻的背景下，适当放缓人民币升值速度有利于稳定出口和就业增长。2012年人民币汇率宜维持基本稳定，可以采取小幅升值、增强弹性的策略。考虑到经济增长、资本外流和本币国际化等方面可能存在的风险，人民币不宜形成中长期贬值的趋势。2012年人民币兑美元升值幅度可考虑控制在3%左右。同时可扩大人民币波动幅度，汇率更多地参考一篮子货币进行调节，引导市场更多的关注有效汇率。

　　四是保证出口增长不出现大幅减速。在全球市场不景气的背景下保证出口稳定增长需要投入更多的政策支持，如企业减税政策调整、鼓励东部沿海地区企业内迁以降低劳动力成本等等。2012年，在中国对外出口同比增速可能降至10%的背景下，可以考虑加强与亚非拉新兴市场国家之间的“南南合作”，进一步扩大出口目的国别的多元性，降低对发达国家出口市场的依赖度。

　　五是鼓励金融机构和企业扩大海外投资。当前可以说是中国金融机构和企业扩大对欧元区投资、打破贸易壁垒、提升技术水平和实现产业升级的重要历史机遇。今年可考虑继续推进中国企业合理地“走出去”，持续扩大对欧元区的投资力度。当然，在扩大对外投资的过程中，也要密切关注对欧元区国家投资的各类风险，如政治风险、文化差异风险和国别风险等等。在这方面，政府应通过扶持专业机构加大对走出去企业的指导和支持力度。

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