一季末绿影蔽日 二季度谨慎乐观

　　周四，沪深两市股指延续调整格局。上证综指收于2252点，跌幅达1.43%，留下明显的向下跳空缺口。深成指盘中一度收红，但跟风意愿淡薄，收盘前指数再度回落，最终报9418点，跌1.18%。板块方面，有色、采掘、电子以及机械设备等强周期股跌幅均超过2%；地产、家电、食品饮料及餐饮旅游等行业表现相对强势，体现出一定的防御性。值得注意的是，4只新股上市首日惨遭破发，表明市场人气极为低迷。

　　综合来看，市场恐慌情绪开始蔓延，非理性因素主导下的A股市场处于震荡探底阶段。由于现阶段市场缺乏推动力，利空也需要时间来消化，预计调整将延续至4月中下旬。不过，在“经济退、政策进”的格局演变下，我们对二季度市场的整体走势并不悲观，建议投资者等待积极信号的出现。

　　二季度市场并不悲观

　　从季节性规律来看，2010年、2011年A股市场在经过一季度的“春季攻势”之后，二季度均出现显著调整。今年历史似乎也在重演。上证综指在1月6日见2132点的阶段性低点后止跌，随后开始反弹并于2月27日见到2478点的阶段性高点。但随着二季度脚步的临近，市场调整也不期而至，近日更是出现了大量的恐慌性抛盘。

　　不过，我们认为A股二季度的历史不会简单地重演。从过去两年来看，基本上是“经济高位-通胀上行-政策紧缩-流动性趋紧”，资金成本维持高位，估值水平提升受到抑制，这也是A股市盈率处于历史低位的重要原因。而就今年二季度来看，市场的环境却已经明显变化为“经济低位-通胀缓解-政策趋松-流动性趋松”，广义利率水平回落，市场估值将趋于上升。展望下一阶段，即便业绩下滑导致估值区间波动，A股估值水平向上的趋势也不会改变。

　　从实现条件来看，流动性的趋势性拐点直接取决于政策的变化。在2010-2011年中，经济高位运行，通胀压力显著，政策处于紧缩周期，叠加地产调控与欧债危机，导致市场进入漫长的调整期。不过，从今年1-2月公布的一系列数据来看，国内经济下滑速度较快，通胀压力正在缓解，更有力度的政策转向已经不远。自2011年底以来，存款准备金率开始进入下行通道，未来仍有继续下调的空间。综合一季度经济数据及二季度通胀形势来看，政策拐点的时间窗口正在打开。

　　静待积极信号出现

　　当“经济进、政策退”演变成为“经济退、政策进”，市场必将对此做出反应，我们对二季度A股市场持谨慎乐观的态度。经济退，股指前期已反映悲观预期，而政策进，股指后期将趋于积极。经济退的幅度将决定前期市场调整的空间，政策进的力度也将决定后期市场反弹的高度。从这个角度来看，近期市场调整存在一定的合理性，而下一阶段的反弹也有清晰的逻辑可依。

　　我们定义现阶段市场为震荡探底阶段。一方面，预期回归现实。在现实与预期的博弈中，预期部分已被证伪，市场向上的推动力开始减弱；另一方面，资金分流担忧升温。新三板扩容、创业板第二套较低标准上市等消息引发资金预期变化，进而导致投资者情绪波动，市场消化仍然需要一段时间。此外，考虑到3月经济数据可能带来的负面冲击，我们预计本轮市场调整可能会持续至4月中下旬。

　　在市场调整的过程中，投资者可以耐心等待积极信号的出现。首先，从经济层面来看，经济处于下行通道已是市场共识，但下滑速度的放缓将有助于经济企稳回升预期的形成；其次，从业绩层面来看，年报业绩冲击兑现，市场进入业绩真空期前仍将面临季报考验；再次，从流动性层面来看，短期市场流动性指标波幅加大，但季末因素消除后或将强化流动性回升预期；最后，从投资者情绪层面来看，我们追踪的各项指标显示当前市场情绪处于回落初期，离极值区域仍有一定距离，短期趋势性投资机会并不显著。 （作者单位：中原证券）

　　作者：李 俊