叶檀：基于供求关系 新股改革伤不到暴利一根毫毛

　　新股发行改革集中在技术手段上的探讨没有意义，关键问题是，新股发行能否建立正确的定价体制。只要有助于建立正确的定价体制、能够发现真实价格的改革，笔者举双手支持，否则，无论是打着为中小投资者的旗号，还是市场化的旗号，最终都可能是为强势阶层牟利。

　　为什 么此前的新股发行体制改来改去不得其宗，为什么暂停发行新股是个坏主意，关键是这些改革没有恢复公平、透明的市场。

　　在很长时间内，新股发行就是暴利生成过程，这是实体资本在股票市场上的溢价。好公司上市有溢价正常，是市场对实业家此前努力的认可。但不管阿狗阿猫，只要上市就有溢价，业绩变脸依然有溢价，甚至造假被戳穿变成ST溢价更高，市场定价系统彻底扭曲。

　　来看一家具体的企业雷曼光电。该公司于2011年1月登陆创业板，是中国LED光电产业的第二家创业板上市企业。身衔高科技、高成长光环而来，该公司造富引人注目。据《每日经济新闻》报道，2009年末该公司决定对各级管理层及核心技术人员实施股权激励计划。深圳市希旭投资公司向公司新增注册资本330万元，罗竝、曾小玲、王绍芳3名自然人向公司新增注册资本合计50万元。其中，罗竝、曾小玲、王绍芳分别是公司的副总经理兼董事会秘书、财务总监、副总经理。希旭投资则由公司副董事长、实际控制人之一的王丽珊及包括技术总监、国内销售总监在内的14名管理、技术人员于2009年12月1日成立。上述股权激励还能接受，那么以下两位则是“突击队员”：罗竝和曾小玲这两位高管均是在股权激励计划实施前后加入。罗竝于2009年9月9日当选公司副总经理，2009年10月25日兼任起董事会秘书；曾小玲在2009年12月22日开始，任职雷曼光电财务总监。

　　由于持有希旭投资76.06%的股权，王丽珊由此获得了大约251万股股份。而罗竝、曾小玲获得的股份数均为20万股，而王绍芳则为10万股，希旭投资的其他股东最多的也只获得8万股左右。在该次股权激励中，雷曼光电以截至2009年9月30日经审计的净资产和当时4640万股股本计算的每股净资产1.13元作为增资的定价依据，增资价格为1.13元/股，公司的发行价为38元/股，对应市盈率131.49倍，截至4月12日，每股价格15.77元，复权价31.64元，近30倍的收益唾手可得。

　　2011年年中，雷曼光曼推出10转10派1的方案，年底推出10派1的方案。与其他获得大笔现金的上市公司一样，该公司虽然业绩波动强烈，2011年年末净利润同比减少14.98%，净资产收益率下降，但每股净资产却在上升。拿到了太多的钱，公司有太多的现金如果有点石成金的手指，谁还愿意继续辛苦创造财富？这是鼓励毁灭财富的文化，劣币驱逐良币的逆淘汰机制隐约可见。

　　事实上，雷曼光电在分红、突击入股等方面还不算离谱，一些被曝光公司的分肥宴更是盛况空前，一些高管套现到了连遮羞布都不要的程度，辞职、裸退层出不穷。减少新股发行数量对这些上市公司会有触动吗？存量发行有用吗？伤不到市场既得利益者一根毫毛。

　　改革新股发行制度，不必纠缠于供求关系，不要对资金数量与上市数量念念不忘，关键是建立一套系统，让诚实、守信应该获得溢价的公司获得溢价，让造假公司现出原形，被投资者唾弃。

　　从这个角度出发，增加信息披露的透明度至关重要，只要能够做到应披尽披、严惩造假，玩火者的空间就会下降。同时，堵住玩弄财务空间的灰色地带，证监会3月30日发布的《上市公司监管指引第1号上市公司实施重大资产重组后存在未弥补亏损情形的监管要求》，明确指出公司的资本公积金不得用于弥补公司亏损，上市公司不得采用资本公积金转增股本同时缩股方式来弥补公司亏损，以及创业板退市制度中可能出现的非经常性损益、净资产孰低等条款，就是杀手锏。关键是，落实到位。

　　在复杂的形势下，我们可以原谅改革脚步不快，但改革的原则不能偏离，不能被供求关系等理念牵着鼻子走，更不能被既得利益者的隐蔽游说挟裹。一旦核心改革举措推出，坚决照章执行，让造假者在严厉的规则下战栗，中国新股发行才能逐步恢复价格发现功能。