黄益平：现在就可以推进资本项目的开放

　　"CMRC中国经济观察"第29次报告会于2012年4月28日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。本次报告会主要讨论资本项目开放、人民币国际化、当前地方债以及近期国内宏观经济形势等问题。以下是北京大学国家发展研究院黄益平教授的演讲内容。

　　黄益平教授主要讨论资本项目开放特别是中国对外直接投资问题。他认为资本项目开放在中国过去三十年是一个持续进行的过程。他重点分析了资本项目应该开放的原因并讨论了利率、汇率与资本项目之间开放的先后次序问题。他认为内部金融改革与外部资本开放应交互推进，同时现在就可以推进资本项目的开放。关于对外直接投资，他探讨了中国模式、日本模式和美国模式的特点，并认为中国下一步可能会迎来中小企业对外直接投资新的浪潮。

　　最近关于资本项目问题的讨论非常多，争论的问题包括：资本项目该不该开放？现在是否已经具备开放的条件？利率、汇率与资本项目之间是否存在开放的先后次序问题？以及派生出来如何推进人民币跨境使用或者国际化的问题。围绕这些观点学界和政府部门提出不同观点讨论。为什么现在提出这些问题，为什么在过去一段时间没有很突出而现在问题变得很突出？黄益平教授认为应该更多地从经济基本面角度来分析这个问题。他与合作者一项研究测算资本项目管制指数（CACI），指数越小表明资本项目开放程度越高，最高为1，最低为0。过去三十年，CACI呈现下行趋势，资本项目开放已经走了相当长的路程。资本项目开放其实是一个现在进行时，并不是现在忽然才提出来的。

　　根据麦金农的金融抑制理论，一般来说金融抑制和金融管制是不好的，会降低经济效率和投资效率。但之后斯蒂格利茨教授提出一个新的看法，认为金融管制对效率可能是不利的，但是要看具体的条件，一些国家完全自由化不一定能帮助实现最优的效率。假设我国在1978年资本项目全都开放了，不见得取得比今天更好的经济增长和金融效率。

　　金融抑制和资本管制在当时我们国家至少有两方面的正面作用，一方面是有一个政府支持的金融体系和资本管制，实际上是保证我们的储蓄有效地转移到投资活动。另一方面是有政府参与其中，在一定条件下有利于金融稳定和宏观经济的稳定。金融管制既有正面效应也有负面效应，那么资本管制在过去30年对经济增长是一个什么样的影响。黄益平教授认为早期正面作用比较明显，近期看起来负面影响越来越大。即原来管制可能对经济效益和经济增长是有好处的，但是这种好处越来越小，不足以抵消我们现在所碰到的很多效率的损失。

　　这是一个很重要的理由说明为什么现在要进行资本项目的改革。还有很多学者认为资本项目管制有效性在下降，黄益平教授认为从实证角度来看是有这种可能的。另外，在资本管制有效性逐渐下降同时汇率不灵活的情况下，将导致货币政策独立性越来越低。这些都是现在应该进行资本项目改革的原因。

　　有关利率、汇率与资本项目改革之间先后顺序的问题，黄益平教授认为这其中讨论的一个核心理论问题是利率平价到底成立不成立。如果利率平价理论成立，的确有必要考虑先后的次序问题。不过他认为，除了上述资本管制对经济增长负面影响以外，还有以下四个方面的理由支持现在可以推进资本项目的开放。

　　第一，有些管制已经开始失效，既然管制已经开始失效，实际上资金已经不断在进出，那么与其继续任其发展不如主动开放监管这样的资本流动。第二，条件需要在改革中逐步创造，例如大家说银行竞争力不够所以不能开放，但是反过来说，不开放银行，政府一直进行保护，银行就变得很好吗？所以有一些条件也许需要在开放过程当中创造。第三，我们有一些机制需要建立，一般大家认为资本项目开放以前利率市场机制、汇率市场机制应该建立起来，没有建立起来不能开放。但其实在机制没有完全建立以前，央行其实还是有一定的干预能力，比如说利率市场化是一个非常漫长的过程，但是我们完全有可能通过央行的调控使得利率水平不至于过多地偏离市场均衡。这样放开的时候市场机制没有完全具备，但是也不会导致非常大的资金的大进大出。

　　第四，资本项目开放是一个渐进的过程。根据国际货币基金组织（IMF）的分类和央行研究局的研究，没有一个国家的资本项目管制是全部都放开的，我们到改革的终点也不可能全部放开。所以在开放过程当中对一些效率损失比较大、放开风险比较小的管制项目可以把它放开；对那些风险比较大的管制项目首先不要放开，甚至保持相对比较严格的管制。央行很多官员提出来一条观点就是基本开放而不是完全开放，这可能成为全球金融危机之后一个新的共识。尤其像证券投资、短期融资、一些衍生产品等，这些对宏观经济稳定和金融稳定影响比较大的，我们不需要开放，可以保持相对的控制。

　　针对如何逐步放开资本项目管制，黄益平教授也提出了自己的看法。资本项目管制涉及比较多的是证券投资、债券融资和直接投资三大领域。证券投资大家比较谨慎，但是我们已经有合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）机制，可以一段时间不放开。债券融资可以放开但是需要宏观审慎指标，比如资产负债比例，尤其是短期负债比例，用一些基本指标来监控。争议比较小的是直接投资，我们有一个投资产业目录作为行业指导，但基本上管制很少。现在向外投资管制也很少。

　　目前分析资本项目开放会会产生的效应，有各种各样的说法，但还需要定量分析到底会是什么情况。黄益平引用一项研究结果，假定2020年资本项目大部分开放情况下预测中国对外投资资产组合变化，包括我国对国外股权资产和债券资产比例的变化以及外汇储备和直接投资比例的变化。有关这一研究预测到2020年外汇储备增长到五万五千亿美元。黄教授认为这一数字可能过大，如果人民币升值幅度再大一些，央行购汇压力就会相应减小，外汇储备就不会那么高了，而其他私人资产投资就会比较多，其中最突出的是对外直接投资。

　　黄益平认为国际上对外直接投资有两种模式。第一种是日本模式，其特征是将厂房转移到国外，目的是为了寻找比较低的生产成本。日本在台湾、韩国的厂会转移到大陆，就是因为我国劳动力等成本比较低。第二种模式是美国模式。美国企业对外投资主要是为了进入当地市场。不过这些特点都是相对的。美国企业对外投资也有日本模式，日本企业对外投资也有美国模式。中国对外直接投资模式又不一样。对外投资一般动机有开拓市场、获得资源、寻求战略性资产和降低生产成本等几种类型。最集中是前三种类型。因此，中国企业出去是买技术买资源，目的是为了增强国内生产竞争力。把中国特色、日本特色和美国特色对外直接投资模式做一个简单归类，可以提出一个对外直接投资的生命周期现象假说。在成本较低技术较低时候，如要对外投资不需要把厂搬出去，而是需要到国外买一些技术买一些资源，目的是让企业有更强竞争力、有更好的回报。当这个阶段过去了以后，技术往上走、成本再往上走时候，我们可能要向日本方式过渡。而日本企业对外直接投资在过去二十年已经逐渐在向美国方式靠拢了。考虑到中国国有企业现在国际上对外直接投资遭遇很大争议，下一步可能面对的是中小企业大规模往外走。由于国内生产成本大幅度上升，再加上资本项目开放，会迎来大量中小企业外移的新浪潮。

　　（以上内容来源北京大学国家发展研究院 刘超整理）