油价价差与中国海外投资

　　WTI与Brent油价价差不断拉大，可能会影响到中国海外并购项目评价的准确性。未来Brent油价应该成为主要参考油价。

　　WTI（西德州轻质原油）、Brent（布伦特）和Dubai（迪拜）原油期货交易价格是国际原油价格的三大基准，其中又属WTI和Brent最为重要。在美国生产或销往美国的原油，计价时都以轻质的WTI作为基准油，是美国以及西半球市场常用的原油价格标杆，而Brent则主要反映西北欧、北海、地中海、非洲和中东部分国家和地区出产的原油，高峰时全球有大约65%的原油交易量采用Brent计价，迪拜原油为石油输出国组织（OPEC）的定价基准，是亚洲地区对原油的需求状况的反映，但交易量较小，影响力不大。

　　就原油品质而言，Brent原油是由产自北海的15个不同油田的石油调和而成的，为轻质低硫的原油，但不如WTI原油“轻”，从油品质量上看，一般WTI的价格应该略高于Brent的价格，所以在Brent原油期货上市以来，多数时候WTI的报价较Brent有一定的升水，但2010年中期以来，这种情况不再延续，WTI对Brent变为贴水，且这种贴水有愈来愈大的趋势，2011年10月14日贴水竟然达到创纪录的27.88美元/桶。

　　价差倒挂

　　近10年来WTI-Brent价差变化过程可以分为三个阶段：第一阶段是2002年至2005年，此间WTI-Brent价差基本呈溢价状态，一般升水1-3美元/桶，平均价差为2.13美元/桶，2002年以前的价差也符合这一阶段的特征。

　　第二阶段为2006—2009年，WTI-Brent价差溢价不再是常态，出现了价格倒挂，且后期价格倒挂幅度加大，持续时间加长。这期间，WTI-Brent平均价差倒挂了0.06美元/桶，且价差波动幅度加大，如2008年9月22日二者价差溢价14.88美元/桶，而2009年2月12日二者价差大幅倒挂10.67美元/桶，这引起了投机者的注意，部分机构开始利用这个价差套利。

　　第三阶段是2010年以来，WTI-Brent价差基本都呈倒挂状态，且倒挂幅度屡创新高。2011年全年平均价差倒挂了15.83美元/桶，远远超过近10年平均价差-0.81美元/桶的水平。进入2012年，随着利比亚逐渐恢复石油供应，价差有所减小，但伊朗局势日趋紧张，又促使其成再次扩大之势。

　　WTI与Brent原油油品品质并未发生变化，造成价格倒挂的原因主要是美国原油市场的供需情况、中东北非的地缘政治产生的风险溢价、新兴市场原油消费增长迅速和投机资金炒作等原因共同作用的结果。

　　2008年来美国经济不景气，石油需求创下近年新低，但非常规气体却快速增产，导致石油供应增加，需求下降。近几年，英国北海Brent地区原油产量逐年下降，10多年的时间内已经锐减了41%，虽然欧洲经济也不佳，但显然欧洲原油供应偏紧，对外依存度增加。基本面的差异造成两种油品局部的供需不平衡。

　　中东和北非是主要的石油输出地区，近年来中东和北非的局势不断恶化，对Brent油价影响更大。苏伊士运河和苏迈德输油管道每天运输的原油中有三分之二运往欧洲。而美国原油的主要供应国是加拿大和墨西哥，其从中东地区的进口可以通过马六甲海峡，经过远东地区进行输送。相比之下，WTI油价受中东局势影响较小。

　　2006年开始，美国从加拿大进口的原油开始增加，更多原油送入俄克拉何马州的库欣地区，而外输“瓶颈”以及美国石油需求的下降，导致库欣库存在2011年上半年始终处于历史高位，对WTI油价形成了压制，这是WTI-Brent价差维持深幅倒挂重要原因之一。如2011年2月，输入库欣的Keystone管线开通和美国中部一系列的炼油厂停产等事件使WTI-Brent价差倒挂幅度创下新纪录。

　　Brent期货原油除了实物交割，也可以采用现金交割方式，对投资基金更具吸引力，而WTI只能采用实物交割方式，尽管可以用其他原油替换交割，但由于交割库相对封闭，交割也受到一定限制。另外，金融危机之后，美国加强了对期货市场的监管力度，部分投资资金纷纷撤出WTI市场并转向Brent市场。此外，Brent油价受地缘政治因素干扰更多，这为投机资金提供了更大的“炒作空间”。在投机资金推动下，Brent原油的溢价往往包含更多非理性成分。

　　当前，扑朔迷离的中东地区政治局势，将长期影响原油市场，相对于WTI，Brent将更多受到中东地区政治局势的影响，很可能继续保持或进一步拉大价差。虽然欧美陷入能源消费的负增长，但亚洲主要经济体未来仍将保持对能源的旺盛需求，由此可知Brent油价长期来看将继续保持高溢价。

　　总体来说，Brent受供应中断的影响，存在较大正溢价，WTI则受库存以及美国需求的影响存在负溢价，但这是美国局部地区造成的，反映的只是美国原油市场的供需情况，不能代表全球的供需基本面，由此来看Brent更能代表当今石油市场“真实”情况，对基本面变化的敏感度更高，更能代表全球油价的趋势。

　　影响中国海外投资

　　WTI和Brent一直以来是各油公司最为关注的指标，是衡量世界大多数地区原油产品的标杆。中国油公司走出去寻找海外油气资源进行项目评价也大多以此为依据进行项目评价，但事实上近期WTI的负溢价导致很多油种，特别是美洲地区以WTI计价的原油升贴水变得不正常，部分油种已经由几年前的贴水变成升水。

　　从石油公司收购来看，往往参照原油品种的物性、历史售价、升贴水情况对该油品进行价格预测，从而确定投资价值，若还以Napo油为例，从历史情况和油品差距来看，其售价应该为对WTI贴水5%-10%来定价，在预测了未来若干年WTI价格走势后，也就确定了Napo油的价格走势，而这与市场的现状未来趋势很可能有很大差异，由此带来项目评价的不准确性。

　　近两年北美非常规能源发展迅速，油气产量增长很快，已经有人提出北美将是下一个中东，中国几大油企也纷纷赴北美投资非常规油气项目，且投资额巨大。但是就像北美的天然气价格最近一落千丈一样，北美地区的油气价格同世界其他地区的价差越来越大。从经济复苏的脚步和油气外输通道的建设周期来看，未来3-5年该地区的供求增长仍将为不对称，也就是说将会一直存在价格扭曲现象，其实这也是项目评价和在当地进行油气生产开发的重要风险。

　　进入2012年以来，伊朗问题的影响在原油市场持续发酵，原油市场价格2月份开始上涨。3月初WTI和Brent都纷纷创出年内新高，但相比Brent, WTI跟跌不跟涨的时候居多，二者价差一直保持在20美元左右。另外一个值得密切关注的现象是亚洲主要油品辛塔、米纳斯和塔皮斯相比Brent也经常处于升水状态，升水还有愈来愈大的趋势，这与油品的基本物性是相脱离的。所以从这个角度来看全球各地原油市场都出现了地区间供需的不平衡，这种不平衡使各油品价格逐渐脱离基本面。

　　中国成品油价格同国际市场挂钩是通过辛塔、DTD Brent和Dubai三者均价相联系。从目前的趋势来看，亚洲地区的强劲需求，将导致亚洲油品经常性处于溢价状态，原油成本将居高不下，将对地区的发展带来严重的输入性通胀。

　　油品的定价已经受到越来越多基本面以外其他因素的影响，正如一些学者所言，不仅要看到原油的资源属性，更应看到其金融和政治属性，这样才能真正理解其变化规律。

　　（作者单位：中化石油勘探开发有限公司）