“降准风”吹起“周期潮”

　　中国银河证券研究部策略团队

　　央行年内第二次调整存款准备金率，将有助于经济见底回升，进而增强投资者信心。政策放松短期有助于股指提前筑底，中期则强化回升的趋势。从具体机会来看，货币政策放松将直接利于周期性行业，优质的消费和成长类股票也将迎来一定的机会。

　　经济加速下滑倒逼政策出手

　　事实上，经济的疲软早已凸显了政策放松的迫切性。上周公布的宏观数据表明当前经济运行相当疲软，证实了投资者之前对需求不足的判断，而程度上则超出了市场普遍预期，可能也超出了管理层的预期。从信贷数据来看，4月份新增货币仅为6818亿元，同比少增612亿，大幅低于市场预期的7200-8000亿元，信贷需求较弱则是数据较差的重要原因。从进出口数据来看，4月份我国进出口、出口和进口的同比增长速度分别为2.7%、4.9%和0.9%，外贸低速增长，进口尤为乏力，这表明国内需求更弱。而全球经济复苏乏力和国内去库存进程的延续，决定了中国进出口贸易将延续低速增长的态势。从投资数据来看，1-4月份固定资产投资同比增长20.2%，增速比上个月回落了0.7个百分点，房地产开发投资同比增长18.7%，增速回落4.8个百分点。从生产数据来看，4月规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，为2009年5月以来最低，比3月份回落2.6个百分点。与此同时，财政收入增幅大幅下降至2.6%，与过去几年百分之二三十的增速不可同日而语，财政收入的下降一方面是结构性减税的结果，另一方面更是经济下滑的直接反应。这些数据都反映经济非常疲软，迫切需要宏观政策及时调整。

　　虽然说，此次存款准备金率的调整时间略晚于市场预期，但后续政策松动仍有空间。自去年11月和今年2月两次下调存款准备金率以来，市场对再次调整存准率一直存在预期，在某些时候还很强烈。而如今央行宣布下调存准率，一定程度上晚于市场预期，通胀数据下行缓慢，可能是导致货币政策迟迟出手的原因。

　　上周五公布的经济数据显示，我国4月份CPI同比上涨3.4%，PPI同比下降0.7%，表明通胀压力有所减缓，但是通胀下行速度较慢。尤其今年蔬菜价格十分反常，没有出现季节性的环比大幅下降，4月份同比大幅上升了28%，食用油价格上涨和猪肉价格回升也是通胀担忧的重要因素。上周四央行发布的第一季度货币政策执行报告表示，中国物价涨幅总体保持回落态势，但并不稳定，对未来物价上行的风险也需关注；关于下一阶段的货币调控，也未提及利率工具。我们认为，对通胀的担忧是决定货币政策放松程度的最核心因素。劳动力供给趋紧导致的成本上升使得农产品、服务业以及资源性产品价格仍呈上涨趋势，但近期国际石油、有色金属等大宗商品价格大幅下降，使得输入性通胀的压力得到缓解，通胀下行可能是中期趋势。因此，本次存准率的下调，算是较为及时地回应了市场期待。

　　在存准率下调之后，我们预计后续还有更多的货币及财政宽松政策，在启动投资项目、扩大信贷方面或将真正发力，未来政策调整应仍有空间。

　　二季度经济见底概率大

　　市场或中期向上

　　毋庸置疑，政策调整有助于宏观经济和股指企稳回升。我们通过对上市公司利润的研究发现主营利润相对于GDP有一个季度的领先，2012年一季度上市公司主营利润增速从去年四个季度较为平稳的平均20%左右大幅下降到2.1%，这意味着如果政策不及时调整，二季度经济将很不乐观。此时放松货币，将有助于经济的企稳回升，二季度GDP增速见底回升的概率增大。

　　上周市场连续调整，一方面是对经济数据担忧和技术性休整的需要，另一方面也反映了投资者信心不足。如果没有政策调整，悲观的投资者情绪有可能会自我强化，有可能出现快速的大幅下跌。而本次及时放松货币，市场大跌探底的概率将显著减小，股指在60日均线附近获得支撑的概率增加，这也有助于市场延续震荡回升之势。

　　事实上，一系列临界指标显示2132点可能就是历史低点，我们维持中期震荡回升的判断。从实际利率的情况来看，今年2月份就已进入正利率的状态，3月份转负，4月份再次转正，预计通胀在经济见底后于三季度见底的概率增大，实际利率转正将得到强化。我们认为如果CPI最终确定性下行，实际利率水平稳定在正值以上，股市将获得较大的上升动力。如果通胀形势反复，则市场回升之路就比较曲折。

　　从流动性指标看，4月末M2余额为88.96万亿元，同比增长12.8%；M1余额27.50万亿元，同比增长3.1%。M1-M2为-9.7%，继1月份的阶段低点-9.3%后，再创新低。我们的研究发现，M1-M2的极端低点稳定地滞后于上证综指3-7个月，当前M1-M2很可能又是一个历史低位，上述规律就意味着今年1月份2132点就是一个历史低点。

　　从分析师情绪看，根据我们的测算，最新的盈利前景指数为0.37，环比小幅下行，但非常接近历史低点。因此，我们维持中期震荡回升的判断，对市场已经见底的信心更为坚定。行业配置上，政策放松将有助于低估值强周期板块的表现，但优质消费股和成长股也有机会。当然，风险因素也需加以关注。一是市场对4月份疲弱的经济数据可能还没有充分反应，还需要加以消化，；二是欧债危机可能因政治选举增加了复杂性，有可能影响国内市场，也会增加市场回升过程的曲折性。