叶檀：该死的金融衍生品

　　过于复杂的金融衍生品走入死胡同。

　　摩根大通因为金融衍生品交易巨亏20亿美元。20亿美元亏损不是茶杯里的风暴，是击向华尔街的一记重拳，华尔街没有理由继续傲慢。

　　摩根大通的亏损之所以令人震惊，是因为这家金融机构是次贷危机的赢家，风险管控的明星，一手创造了CDS产品，在对冲手段上得心应手。如今东窗事发，颠覆了金融市场的基础，全过程全对冲根本是不可能实现的幻想。

　　摩根大通为减少风险而增加了风险。5月10日，摩根大通向SEC提交的文件披露，从3月底至今，公司旗下的“首席投资办公室”（CIO）在其“合成对冲”产品投资组合中，遭受了至少20亿美元的巨额亏损。讽刺的是，CIO工作重点正是风险控制，其既定目标是对冲该银行的贷款组合以及投资过剩存款。

　　摩根大通的CDS产品设计复杂，层级众多，规模庞大，最终失去交易对手，摩根大通下一个绊马索绊住了自己。摩根大通在1990年代开创CDS市场，一群摩根大通的金融工程专家设计出这项投资工具，投资机构因此拥有针对债券的信用水准变动进行避险或炒作的工具。2001年时，摩根大通推出一项互换合约指数，协助提高CDS交易热度。

　　次贷危机时，CDS产品大放异彩，包括高盛、大摩在内的金融机构源源不断地向市场出售CDS产品，大赚快钱；次贷危机爆发后，一些基金因为低价购买了CDS保险产品大赚其钱。次贷危机时代的CDS产品还比较简单，看空房地产证券就买入CDS产品进行保险，以低价买入的CDS保险产品在房地产债券崩溃后获得了巨额赔偿。

　　摩根大通的CDS产品要复杂得多。由于具体产品不透明，目前市场有两种猜测：一是摩根大通伦敦交易中心透过一项CDX.NA.IG.9指数进行债券押注，这个指数追踪北美约127个投资级企业的CDS，包括Target、家得宝、卡夫食品、沃尔玛及VerizonCommunications。摩根大通的部位由不同指数部位层层交叠，多空两个方向都有，由于部位层次愈堆愈多，风险愈来愈高。

　　二是今年年初摩根大通的假设开始出现差错。由于今年欧美公司债市场总体而言是震荡市，如果根据企业信用品质全面改善的观点做多，一旦企业信用下行，就会亏损。不过，当公司做空，信用评级下降的公司数量少于原本的估计，也会亏钱。这真叫做多也亏钱，做空也亏钱，原因是今年市场震荡剧烈，即便是摩根大通也无法预估风险的上限与下限，因此无法做到准确对冲。

　　公司债价格震荡不已。以富达欧洲公司债基金为例，1年回报率-4.69%，3年则33.47%，5年为-0.35%，从今年年初到现在回报率为5.29%，此时多空对冲是个极其艰难的过程。

　　摩根大通在伦敦的操盘手都是金融衍生品池子里的大鳄，交易员伊科西尔自2007年1月加盟摩根大通，盈利数亿美元，在衍生品市场的无冕之王，很难想象会犯低级错误。

　　最大的可能性是，伦敦交易部门的主要交易员“伦敦鲸”伊科西尔对自身能量与摩根大通的实力过于自信，他们一向围剿其他猎物，很少被围剿。因此，决定以少量资金（伊科西尔最多掌握3500亿美元左右）撬动市场，为了覆盖风险，衍生工具越做越多，在一个避险互换合约上再加上一个避险合约，覆盖的地区从北美、欧洲到亚洲各大市场，直到规模达到数万亿美元。

　　由于产品复杂，风险定价异常困难，出现亏损时甚至难以预测具体的损失数额，暂时掩盖损失成为最明智的做法。3月、4月由于持仓过重，在上峰压力下不得不卖出时，手握巨盘“鲸鱼们”发现自己孤独求败，他们在市场上找不到如此庞大的交易对手，只能廉价大甩卖，因此出现了巨额明亏。

　　一些看出摩根大通风险软肋的对冲基金成为最大赢家。蓝山资本管理公司和兰冠资本管理公司各自获利3000万美元。一位交易员称，10余家对冲基金及多位银行交易员，都有机会通过与摩根大通做对手交易而获利。这次，市场上演了蛇吞象，只因为大象在次贷危机之后的无限风光中，自认从此天下无敌手。

　　摩根大通的事件不会演化成第二次次贷危机，其有毒产品没有卖给全世界主要金融机构，让大家一起中毒。全球投资者曾经为复杂的金融衍生品买单，中国企业作为全球金融市场的菜鸟一再巨亏，现在，让金融衍生品的设计者与主厨自尝毒药吧。

　　世界上没有全过程全对冲这等事，高盛没有做到，摩根大通也不可能做到。风险控制、信用定价是金融第一要义，尤其在中国，信用如此不彰，过早开发金融衍生品、过早推出合成ETF等产品，等于自投全球金融巨鳄的罗网，等于向全体投资者转嫁风险。