信用利差可能进一步缩窄

　　从目前收益率曲线结构看，第一，AAA级与国债的利差依然处于相对高位，在流动性宽松的影响下，利差有可能进一步缩窄。第二，信用等级利差已距离历史最低水平不远，继续压缩需要流动性非常宽松才可能实现。第三，收益率曲线加速陡峭化，信用等级越低则陡峭化越明显，后续进一步陡峭化的可能性较大。

　　中票方面，目前的收益率对经济低迷反应较为充分，甚至反映了一定程度的降息预期，而流动性宽松对信用债的影响时间更长，信用利差可能继续缩窄。静态看，经济低迷短期难以改观使得市场风险有限。但动态看，收益率继续向下的空间需要经济在目前低迷的情况下进一步恶化并且超预期才有可能，而5月19日温总理在湖北考察时重点指出，要把稳增长放在更加重要的位置，后续刺激政策力度会加大，经济持续低迷的可能性降低，对信用债尤其是高等级债而言，需要关注经济复苏的力度所带来的冲击。因此，短期我们倾向于认为收益率可能进入震荡趋势，而且重心可能略偏向下，信用利差可能保持稳中有降的趋势，但从更长期来看，随着政策目标中稳增长更为突出，市场的预期可能会逐步发生变化，因此需要关注风险。

　　城投债方面，近期资金面的进一步宽松、融资成本的明显降低，可能促使部分激进的投资者继续提高城投债的杠杆水平，但我们建议需要谨慎。从近期城投债收益率水平的变动来看，资质差的新发中西部地级城投债收益率已达7%，收益率加速下降50-70bp，降幅明显高于优质城投债，与二季度策略报告中“更低等级城投债收益率下降空间较大”一致。这一水平仅高于2011年6月城投债收益率大幅上升前6.5%约50bp。从市场环境看，当前资金面、通胀水平优于2011年6月，此类城投债仍有一定下降空间，但空间较前期明显降低。值得关注的是，新发城投债由于交易活跃，其收益率下降的速度和幅度都要明显优于老券的估值变化，这也是我们前期建议将老券逐步减持并换为新发券种的主要原因。从整体投资策略看，我们一直关注城投债流动性相对较差的特点，目前时点建议控制城投债的杠杆比率，对于杠杆高的投资者，建议可以考虑在收益率进一步下降时减仓，降低杠杆水平，对于杠杆水平适当的投资者，建议继续持有获取较高的票息。

　　对于中长期优质的无担保企业债（或中期票据），受益于保险机构投资范围的放开，上周交易明显趋于活跃。整体来看，投资主体的放开对中长期无担保债将是明显利好，其收益率可能同样保持稳中略有下降的走势，而对于中长期中信集、京国资等普通AAA品种的收益率，由于其收益率仍然处于较高水平，其表现可能相对优于超AAA品种。 (来源：上海证券报)