社保连续三季增仓食品饮料 如何布局大消费

　　食品饮料继2010年三季度以来，首次社保基金持股进入前三。2012年第一季度社保持该行业15家上市公司；持仓市值为46.63亿，比上季增加12.72亿，增加幅度为37.51%，对比大盘涨幅呈现大幅增持的迹象。

　　社保基金连续三季增仓 青睐金融食品饮料

　　社保基金2012年第一季度所持股票只数为304只，比上季减少了7只；减持的股票数量为74只，比上季多10只；新进的股票数量为64只，比上季少1只；增持的股票数量为78只，比上季多12只；持平的股票数量减少至88只。可见，社保基金进行了适当的调仓。

　　从行业偏好上看，机械设备已经连续13个季度维持第一名的位置。社保基金2012年第一季度持股该行业67家上市公司，比上季多2家；持仓市值为85.82亿元，比上季减少3.76亿元，减少幅度为4.20%，对比大盘涨幅，有小幅减持迹象。

　　金融保险方面，2012年第一季度社保基金持股该行业4家上市公司，比上季多1家；持仓市值为45.29亿元，比上季增加了26.95亿元，增加幅度为59.51%，对比大盘涨幅有大幅增仓的迹象。这些公司中，中国平安(601318)持平，深发展(000001)A被增持，中国太保(601601)(转持股解禁)、华夏银行(600015)被新进。其中，中国平安持股为转持股解禁。社保对所持金融保险类股整体看好。

　　食品饮料继2010年三季度以来，首次进入前三。2012年第一季度社保基金持股该行业15家上市公司，比上季少2家；持仓市值为46.63亿元，比上季增加12.72亿元，增加幅度为37.51%，对比大盘涨幅呈现大幅增持的迹象。（证券时报）

　　社保基金大幅增持食品饮料

　　西南证券发布关于2012年一季度社保基金持仓情况的研报称，社保基金一季度整体出现增仓迹象，为连续三季增仓，社保基金减持机械，增持金融、食品饮料。

　　研报指出，数据显示，社保基金2012第一季度被列入前十大流通股股东的持股市值合计为499.62亿元，比2011年第四季度435.25亿元增加64.37亿元，增加幅度为14.79%，创历史最高水平。若考虑上证综合指数第一季度2.88%的累计涨幅，出现增仓迹象。社保基金2012年第一季度共计持股449709.61万股，比2011年第四季度的394185.48万股，增加55524.14万股，增加幅度为14.09%。第一季度社保基金几次减持中国银行、工商银行、中信证券的H股，看空境外市场。

　　研报指出，行业偏好上看，机械设备已经连续十三个季度维持第一名的位置。社保基金2012年第一季度持股67家上市公司，持仓市值为85.82亿元，比2011年第四季度减少3.76亿元，减少幅度为4.20%，对比大盘涨幅，有小幅减持迹象。

　　报告还指出，金融保险已经连续四个季度连续保持第二名的位置。2012年第一季度社保基金持股4 家上市公司，持仓市值为72.24亿元比2011年第四季度增加了26.95亿元，增加幅度为59.51%，对比大盘涨幅有大幅增仓的迹象。食品饮料继2010年三季度以来，首次进入“前三”，由2011 年第四季度的第五名跃升至2012年第一季度的第三名。2012 年第一季度社保基金持股15家上市公司，持仓市值为46.63亿元比2011年第四季度增加12.72亿元，增加幅度为37.51%，对比大盘跌幅呈现大幅增持的迹象。

　　研报称，第一季度社保基金持股市值较大的前十家上市公司中，中国太保被新进建仓，大秦铁路、美的电器、五粮液、华侨城A、平煤股份、伊利股份被增持，大秦铁路、保利地产持股未变，上汽集团被减持。其中，中国平安、大秦铁路、保利地产、中国太保为转持股解禁。持股比例最高的是华侨城A，比例为4.18%。和2011年第四季度相比，中国平安、大秦铁路、保利地产、美的电器、上汽集团共5 只股票维持“前十”的位置。（证券时报网）

　　【投资策略】

　　食品饮料行业：继续看好二线和一线白酒

　　白酒板块年报一季报较高的业绩增速，支撑食品饮料板块五一后的较强走势。上周上证综指在经历前期上涨后有所回调，跌幅2.33%。食品饮料板块也有所下跌，但回调幅度低于大盘，尤其是在五一前后板块大幅上涨的背景下，上周小幅回调，依然显示出较强的走势。我们认为，白酒板块年报一季报较高的业绩增速，是食品饮料板块走势强劲的主要原因，尽管部分非酒类食品公司的业绩低于预期，但食品公司在整个板块中市值占比较小，不影响板块走势。分子行业来看，白酒板块普遍有所回调，主要是五一前后涨幅较大；上周涨幅居前的主要是一些小公司。

　　继续看好二线和一线白酒。我们上周发表了年报及一季报分析报告，重点论述了白酒板块白酒的突出表现成助推食品饮料行业业绩增长主力，2012 销售终端增速或下滑。年报一季报中业绩增长最好的是白酒行业，主要是2011 年行业高景气，2012 年虽然终端销售有所下滑，但为加快抢夺市场，各白酒企业纷纷加大出货量。所以一季度业绩看，增速同比并未出现下降，但预计随着经销商压力逐步向生产商传递，各白酒企业的业绩将逐步反映市场变化，二季度企业业绩增速或将出现分化。一线白酒虽然提价将推迟，但长期量价齐升之势将持续；二线白酒整体高增长将告一段落，优势企业才能保持高增速；三线白酒之前的业绩高增长主要来自体制和销售改革，未来增长能否持续需要看企业本身的销售和品牌力。

　　行业观点及公司推荐。根据我们上周发表的报告，我们认为白酒行业将进入业绩增速下行周期，推荐受该周期影响较小的主营中档酒强势二线酒及主营高档酒的一线龙头，推荐排序泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、五粮液和贵州茅台。非酒食品类公司我们需观察后续需求回升速度，推荐关注伊利股份、洽洽食品、黑牛食品、承德露露。

　　风险提示：经济增速下降导致行业产销量增速低于预期；食品安全问题。（华泰联合）

　　食品饮料：行业热点穷出不尽 坚守一类股

　　行业点评

　　本周跟食品饮料概念相关许多个股均成为热点，如广州药业、大湖股份、巨力索具、凯乐科技等涉及白酒或非酒精饮料公司成为了市场追逐的热点，正如同网友戏说“重庆啤酒不看啤酒看疫苗，广州药业不看药业看饮料，这是当前A 股很有意思的现象”。（点击查看>>>食品行业个股一览

　　回顾 4 月份行业基本面的情况，白酒销售进入淡季销售也较为平淡，大多数企业处于控量保价消化库存的阶段。从我们了解的情况来看老窖、洋河、古井等都不同程度受到宏观经济的影响。白酒后周期何时出现依然是市场最为关注的问题，我们认为端午节将是一个阶段性的检验时点。结合其它各个行业以及宏观数据来分析，税收增幅下降以及与高端消费相关高档车等销售情况也出现了下滑，尽管月度变化情况是否持续还需要跟踪，但如果整体经济活跃度和地方政府收入情况继续变差，白酒最终消费也将进一步受到影响。

　　公众对食品安全问题的担忧持续升温。洽洽的食品安全事件和洋河的基酒事件持续发酵。对食品安全问题，我们去年9 月曾做过深度分析，从现在出现情况来分析，我们当时分析仍然有很强的借鉴意义。我们认为食品安全问题和人工成本问题将是驱动食品饮料行业洗牌和发展的两大重要内在驱动力。

　　对于大众食品公司，我们认为从半年或一年为周期来看，这其中品牌力强且与普通居民消费相关公司，由于上市后所带来资源效应，对其长期发展非常有利，未来公司市值增长也有空间，我们认为这类公司目前已具备投资价值，但由于市值小，建议投资者以多个股票为组合进行配置。

　　投资建议

　　热点事件总是会出来，但是历经多年考验以及在消费者心智中建立品类联想的企业，仍然是我们投资者最值得关注和长期持有的股票。

　　每周投资视角：王老吉：“定位”成就经典

　　近日“王老吉”商标仲裁结果出炉，广药胜诉收回王老吉商标，鸿道被判停止使用。

　　我们在本周投资视角对王老吉进行了探讨。王老吉的成功的原因很多，但其中最为关键的是还在于品牌定位的成功。在未来的红罐夺当中，我们认为广药所面临挑战很大。第一：加多宝本身就与红罐王老吉有着天然的品牌联系，要让消费者王老吉和广药产生联系需要品牌打造手段要巧妙还需要时间资金大投入。第二：加多宝的渠道优势明显，加多宝的渠道深度以及渠道运作能力在整个食品饮料行业内都非常优秀，如果在终端货架被加多宝大量的占据，王老吉品牌凉茶长时间辅货面积被压制，那么将加速消费者对“加多宝”凉茶的认知，这个时间越长，认知就越快越彻底。

　　投资建议

　　白酒子行业中，我们重点推荐是贵州茅台、泸州老窖、酒鬼酒、沱牌舍得和山西汾酒。休闲食品及大众食品板块推荐黑牛食品、涪陵榨菜、克明面业、安琪酵母、汤臣倍健、贝因美等。另外持续推荐双汇发展、伊利股份、张裕A、青啤啤酒。（国金证券）

　　食品饮料：风险预期兑现 坚守成长仍是王道

　　一线白酒下跌：意料之中，政策风险逐渐被市场认可：我们从今年2月底开始，就持续提醒投资者规避一线酒的政策风险。

　　我们提出由于临近换届敏感时点，十八大以前高档白酒提价预期难以兑现，且据我们观察，三公费用抑制消费高档白酒的现象逐渐得到执行，高档白酒风险在逐渐加大。因此今天一线白酒的下跌无须惊讶，而是在预料之中。

　　对白酒板块基本面的再梳理，三线好于一线好于二线：行业近年一派盛景，各路资本纷纷进驻实业，必将带来行业的繁荣及企业的短期复兴，资本以逐利为目的，在消费体量有限的情况下，价格上涨是唯一的快速扩容来源，短期我们认为高档白酒价格难有转机(消费端被抑制、价格指数看不到回升态势)，因此高档白酒政策风险会压制估值，但我们认为盈利还相对稳定。对于二线白酒来说，规模增长除了行业机会外，还有份额的提升，这也意味着竞争的加剧，二线白酒未来增长空间更多依赖于省外市场的争夺。我们对于二线酒的整体观点是：收入增速会下来(一线酒涨不动抑制二线提价和销售空间)，且竞争相比较前几年激烈度上升，行业将面临优胜劣汰局面。三线白酒因为具有大本营市场(酒鬼在湖南、沱牌舍得在东北、青青稞酒在青海、顺鑫农业在北京及周边)，两年内压力比二线酒小，业绩爆发力尚可持续。

　　周期板块风不动、树不动，实属心动，板块内优质成长股进可攻退可守：站在目前这个时点看，实体经济盈利拐点显现暂时还看不到，板块内一些成长股既可以保持稳定的成长性及盈利能力，又可以规避政治风险，可作为当前时间点的首选，鉴于此，我们继续推荐：

　　第一梯队推荐标的：古越龙山+汤臣倍健+酒鬼酒；

　　第二梯队标的为稳健性品种及跟涨型超额收益品种：伊利股份+青青稞酒+沱牌舍得+黑牛食品；

　　第三梯队为配置型品种及战略布局型品种：五粮液+山西汾+洽洽食品+三全食品。（宏源证券）

　　食品饮料行业：后周期品种在业绩上得到印证

　　2Q看平行业表现，建议标配：影宏响源股行价业表类现模的板变量有三个：基本面、市场情绪、资金面。二季度我们看平行业理由如下：1，盈利增速相比较其他行业依然优异，但环比来看，增长速度下滑，2Q CPI 处于下降通道，白酒是一个后周期收益通胀的品种，因此2Q 价格表现依然不会有较强的刺激点；2，市场情绪方面，近期受制于政府三公费用的控制以及一线白酒一批价及终端零售价的下滑，会打破价值链上无论是投资方还是需求方的利益循环。从政治方面看，我们判断在十八大之前高端白酒难以有利好支撑；3，资金面角度看，自2010年房地产接受调控以来，资金对于消费尤其是白酒板块配置处于高位，如今决定板块表现的不是场外资金，而是场内已有资金。结合前两点的分析判断，我们认为2Q 行业绝对收益空间有限，又由于其他板块短期难以看到基本面拐点，且行业估值水平不高，因此预计下跌空间也很有限。

　　投资标的：继续坚守高增长的三线酒鬼酒、青青稞酒、沱牌舍得、顺鑫农业；盈利能力强的食品股伊利股份、汤臣倍健、三全食品、黑牛食品、洽洽食品；提前布局13 年业绩改善的二线山西汾酒，以及兼具高档酒避风港和中档酒发力的五粮液。

　　全行业2011年收入和税前利润增长40%和62%，12Q1 分别增长26%和27%：11 年行业在集中度提升、CPI 推动提价的背景下实现了收入和利润的高增长，12Q1 虽然由于宏观环境和春节提前影响行业增长有所放缓，但企业毛利率改善(+0.3 百分点)、费用率(-0.1 百分点)降低使我们在经营上看到了更加积极的信号。

　　白酒继续无视经济周期，一二三线全面开花： 2011 年白酒收入和利润增长55%和80%，12Q1 增长35%和53%。上市公司中，一线白酒继续量价齐升；二线白酒伴随着产品升级和全国化扩张，增速均在50%以上，随着体量扩大摊薄费用率；三线白酒分化明显，拥有大本营市场的酒鬼酒、沱牌舍得和青青稞酒均获得80%以上的增长，收入和利润均环比提升，验证我们认为三线酒处在复苏通道中的观点。

　　黄酒行业向江浙沪以外扩张，产品、文化升级有望追随白酒复兴之路。黄酒的大本营市场江浙沪竞争日渐激烈，2011 年上市公司收入和税前利润同比增长11%和16%，向外埠扩张已成共识。龙头公司积极调整产品结构，重点打造文化积淀深厚的老品牌。

　　乳品、肉制品行业已经形成寡头格局，龙头企业凭借规模优势可以获得利益：葡萄酒和啤酒行业还在混战，但龙头企业已基本成型，行业整合完成后盈利能力将大幅提升。（宏源证券）

　　黑牛食品：依托花生牛奶实现爆发式增长

　　我国目前植物蛋白饮料市场容量达 220 亿，并仍在以每年近 30%的速度飞速发展，在软饮料行业中的占比不断提升。其中花生牛奶是第一大品类，银鹭作为该品类唯一的领头羊已经做到年销售额 60亿元；预计未来的竞争格局中将出现 1-2 家市占率 15%以上（对应 30 亿以上的销售规模）的跟随者，黑牛有望成为其中之一。

　　黑牛自 2009 年进入植物蛋白饮料领域，以低风险的跟随战略介入大容量高成长的花生牛奶，经过 2 年的市场培育已进入销售爆发期，预计液态奶 2012-2014 年的增速分别为 90%、73%、47%，分别达到5.4亿，9.4亿，13.7亿，这将成为公司整体业绩快速提升的基石。

　　作为跟随者，黑牛聚焦农村市场，通过差异化定位谋求自己的市场份额，并通过高效的组织运营模式进行快速复制。体现在：1）黑牛通过口味香浓、利乐包装定位早餐、补餐、送礼市场，与银鹭清新口感及PET瓶定位的即食饮品形成错位竞争；2）黑牛产品定位于县级以下市场，利用更具优势的价格体系吸引消费者及经销商；3）分设固态、液态事业部，有效运作两类不同的产品；经销商体系扁平化，对经销商及终端管理规范，具备可复制性；4）有效利用传播预算，在终端布局有大量空白时避开央视媒体投放。

　　另外，黑牛还有豆奶粉和麦片两块固态业务，分别贡献 2011 年营业利润的 49%和 12%；但随着液态奶体量的增加，固态业务利润贡献率将下降。2009 年至今受制于产能仅维持个位数增长；一季度销售下滑主要是春节提前的影响；随着 2012 年下半年新增产能达产，预计固态产品能保持 15%以上的增速。

　　预计 2012-14 年公司销售额 11.6亿元、16.4亿元、21.8亿元，增长 35.6%、41.6%、32.9%；实现净利润 1.3亿元、1.77亿元、2.37亿元，增长 26.7%、35.9%、34%；对应 EPS为 0.54、0.74、0.99元。

　　综合 PE相对估值和 DCF估值结果，黑牛食品合理目标估值为 20.72- 23.33 元，首次给予“增持”评级。5月 29日收盘价相对目标价下限 20.72元还有 15%的上升空间。黑牛作为花生牛奶行业唯一上市公司，有望凭借产品、价位、服务市场的差异化的策略充分享受行业高成长性，建议机构投资者增持。（齐鲁证券 谢刚）

　　三全食品：等待需求恢复和投资时点

　　速冻食品行业遭受食品安全问题和宏观消费需求放缓“双击”，公司目前销售平淡；去年上半年是公司收入和盈利的高点，高基数下短期业绩缺乏亮点。我们在看好行业和公司中长期发展的同时，更关注行业需求恢复之后公司的业绩弹性和投资时点。金葡菌事件对速冻米面行业的影响程度超出预期，背景是整个食品行业的安全问题频发和消费者的高度敏感和重视。虽然公司受到的负面影响小于同行，但在消费需求放缓的宏观大背景和去年同期的高基数之下，公司目前销售平淡、短期业绩增速承压。但企业的运营效率和管理能力确在提升当中，今年重点加大水平延伸及着手拓展业务市场，成本压力的减轻将提升毛利率水平，预计随着需求的逐渐恢复，业绩将出现改善。外因造成的业绩低点或带来长期投资机会。

　　预计公司 2012-2013年 EPS至 0.85和 1.27元，目前股价对应 2012-2013年 PE分别为 29.4倍和 19.7倍，相对板块估值水平仍有压力。公司未来发展重点在于一线城市推高端新品、县乡市场水平延伸和业务市场逐步推进，在渠道下沉和业务市场公司还存在较大潜力。给予公司 2013年 22倍估值水平，对应合理价格为 27元，暂且维持“增持”评级。

　　风险与不确定性：产能释放和销售进度不及预期；新品推出和市场开拓不及预期；食品质量安全控制的风险；主要原材料价格波动风险。（海通证券 赵勇 齐莹）

　　古越龙山：提价效应好 超预期较多

　　1. 管理团队主要变化是公司总经理人选尘埃落定，新班子呈现崭新精神风貌；激励机制已有创新，有利于公司稳健而快速发展。傅建伟董事长是在黄酒行业奋斗十多年的领军人物，继续担任新一届（第六届）董事会董事长，并被聘为总经理，标明公司新的管理层已基本到位健全；调研发现公司新班子信心十足，对黄酒行业及公司发展的理念、思路和布局更加贴近市场，新近采取的措施较之过去有很大变化，符合黄酒行业发展规律；新班子将会加快实施既有的全国化战略，推进百城千店计划，继续打造重点市场、核心市场和样板市场；运用一切可能的方式方法聚焦并整合资源、创新产品、夯实营销、提升企业治理等，拉大和业内第二三名企业的差距；将会在体制不变情况下实现机制创新，如设立董事长特别奖，骨干员工的收入将有可能超过管理层甚至董事长；今后经营管理高端人才将采取外引+内培方式获得；提升销售人员等关键岗位和骨干的综合待遇等。

　　2. 提价形成了良性循环，未来继续提价将是大趋势，业内率先提价、打造优质高价产品体系和高端档次定位成为公司最明显的产品价格策略目标。公司今年以来已两次提价：一是自2012年1月1日起上调了普通瓶装酒主导产品、清醇低度系列、3年陈、5年陈、6年陈全系列、8年陈、10年陈主销产品的出厂价，提价幅度平均约为5%-14% ；二是自从5月15日起上调“女儿红”系列产品的价格，提价幅度为10%-12%。这是2012年的第二次提价，也是近三年来的第八次提价，相对于提价前上涨了40% 以上。公司认为提价效应包括增加了销售收入、提升了品牌高度和产品档次、理顺了产品结构，公司与经销商的关系更融洽等，未来公司主要考虑自身的成本费用变化、市场需求、品牌建设、品质提升等因素，进一步打造行业价格标杆。我们预计今后公司将会不断提价，全年的提价幅度将会超预期。

　　3. 公司新近交付的高端政务特供酒由于品质优秀获得了高度赞扬，极大地提振了公司各方面的信心。公司认为，国务院有关三公消费的新政策给公司所在的黄酒行业带来很大机遇，因为这一新政策较大幅度限制了“贵酒”的政务用酒需求，为黄酒特别是龙头企业带来了较大的政务、商务和百姓用酒需求空间。我们一再提出，中国特色的酒文化之特色之一是政务用酒引领商务用酒，商务用酒引领百姓用酒，从而形成政务、商务和百姓共同追逐某一品类和品牌的大趋势。公司“古越龙山”品牌及其产品目前正在迎来这样的良好势头，开始明显推动公司形成快速增长态势，这在业内是十分难能可贵和需要高度重视的重要信号。

　　4. 有预期表明绍兴市有关做大做强绍兴黄酒的政策和配套措施有出台的可能，公司的发展环境将越来越好。该政策包括有关公司激励约束机制的改革、未来收入目标、鼓励兼并收购等，将给公司新班子既形成较大的动力，又会产生一定的压力。

　　5. 重点市场销售增长势头很好。今年以来，公司重点市场和核心市场如上海、杭州、绍兴、北京、安徽、福建、江西、山东、重庆等重点市场与核心市场都有比较好的增长，有的区域一季度还出现了翻番增长的情况，这在过去几年都是少见的，我们预计这些地区基本形成了持续加速增长的态势。

　　6. 公司25万吨以上基酒价值不菲，特别是50、60年代的基酒根本无法衡量其价值，是公司雄厚实力与巨大价值的象征；同时，绍兴黄酒原酒电子交易平台是一种全新的营销模式，有望发挥更大的作用，将对古越龙山黄酒价值发现、提升绍兴黄酒知名度、美誉度、增加收入等产生一定的功效。

　　7. 新近获得的也是公司一直努力争取的承建国家黄酒工程技术研究中心意义重大。该中心总投资4100万元，由公司独立承建，建成后将相对独立地开展黄酒工程技术研究开发和成果推广等业务，其组织、运营、成本、费用、相关资产、知识产权及相关衍生经济利益归公司所有，公司将成为黄酒行业研究和掌握黄酒酿制顶尖技术的超级龙头。

　　业绩预测与评级：

　　2012年将是公司进入快速增长周期的大转折年，有望形成大拐点，特别是公司作为多层级的政府指定用酒之特殊地位和定位更是技压群芳。不过公司的爆发式增长仍需观察，暂时维持如下预测：2012年净利润增长约49%，EPS0.40 元以上，最新PE34倍左右，继续建议对公司采取“PE+ 基酒价值+PS+品牌溢价+领袖酒预期”模式进行估值，给予2012年目标价20元，对应市值126 亿元，与当前市值相比还有50% 以上空间，故继续强烈推荐。

　　风险提示：公司激励机制如果不能完全兑现，会影响销售人员的积极性从而影响成长性；若产品安全性方面出现问题，也会带来很大损害。（东兴证券 刘家伟）

　　燕京啤酒：全年业绩增长无忧

　　Q1增速较低在预期之中

　　公司一季度的低利润低增速符合我们和市场的预期，主要原因是：1、尽管公司市占率小幅提升至11.8% ，但是气候因素导致我国啤酒行业2012年一季度整体产量出现下滑；2、一季度是啤酒消费的传统淡季，且回顾公司往年业绩，一季度通常都是收入和利润率的最低点，季节性特征明显。

　　天气因素导致2012啤酒消费旺季延后

　　公司一季度的销量为106 万千升，同比基本持平。数据显示，今年一季度年我国啤酒行业总产量为899 万千升，同比小幅下降2%。气候因素是主要原因：2012年是农历闰四月，所以天气转暖比往年更晚，啤酒消费旺季有所延后。我们判断，全年来看啤酒行业整体销量仍有望实现 5%左右的稳定增长，季度增速将会表现出前高后低的特征。而公司凭借品牌和规模优势，将会享受内生自然增长和外延并购扩张的双重驱动，全年产量增速将高于行业，市占率有望进一步提升至13%左右。

　　利润率有望逐季回升

　　报告期内，公司的净利润率仅为 1.9%，但与往年同期水平基本持平。分析公司历年季度业绩，Q1的毛利率通常都大幅低于其它季度，具有明显的季节性特征。我们判断未来公司利润率将会逐季度回升，主要驱动因素为：1、大麦价格的回落开始传导至产品成本上，毛利率将会稳步回升；2、随着销售人员大幅加薪及社保一次性投入等因素的消除，销售费用率的上涨将会趋缓；3、随着可转债转股的完成，财务费用率将会有所下降。

　　维持“推荐”评级

　　我们预计未来三年公司营收CAGR 为12.9% ，净利润CAGR 为19.2% 。考虑可转债转股后的摊薄效应，预计12-14 年EPS 分别为0.80 、0.93 和1.08 元，同比分别增25%、16%和17%；最新收盘价对应的动态PE分别为19、17和14倍，维持“推荐”的评级。

　　风险提示：天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。（平安证券 汤玮亮 汤玮亮 丁芸洁 解睿）

　　莫高股份：关注旺季销量提升

　　11 年葡萄酒业务低于我们预期，12年一季度增速较快

　　11年公司葡萄酒业务稳步提升，实现收入2.29 亿元，同比增加12.52%，四季度实现收入4327 万元，同比下滑34.3% ，低于我们的预期；一季度葡萄酒收入同比增长41% ，超出我们的预期，很可能是季节性调整导致。

　　葡萄酒毛利率提升明显，未来仍可持续

　　葡萄酒业务 2011 年毛利率为 72.2% ，同比上升 8.7 个百分点，主要来自于两个方面：一是公司中高端产品销售占比提升，黑比诺系列同比增长38% ，冰酒同比增长 37% ；二是公司从四季度开始逐步调整了销售政策，将价格折让变为费用支持，提升了吨酒价格。这两个趋势在 2012 年将继续显现，毛利率将可进一步提升。

　　大麦芽业务收入下滑趋势加剧

　　公司11 年上半年大麦芽业务收入稳中略升，同比增长 1.05% ，但全年下来收入下滑了 23.13%，三季度销售旺季收入出现快速下滑；一季度麦芽收入进一步下滑 46.53%，应该是去年三季度以来销售下滑的延续，二季度麦芽收入仍不容乐观，全年来看仍将比 11 年有所下滑。公司每年麦芽业务的固定资产折旧为 1000 多万元，公司持续经营一方面是考虑到员工就业，另一方面是期望未来麦芽业务能好转。

　　下调盈利预测，暂给予“谨慎推荐”评级

　　公司葡萄酒业务低于我们预期，下调公司11-13 年EPS 分别至0.15元、0.21元和0.29元，对应目前股价 PE分别为69倍、48倍和36倍，考虑到公司目前葡萄酒业务正处于大投入时期，收入受季节调整可能出现快速增长，但持续性的销售放量仍需观察，新增经销商的上量需一段时间，暂时给予“谨慎推荐”评级，未来需要进一步关注旺季来临时的销售情况。

　　风险提示：进口大麦价格下滑；宏观经济下行风险。（国联证券 周纪庚）

　　金种子酒：关注未来成长机会和相对低估值

　　（一）柔和酒全面升级，全年有望翻番

　　2011 年柔和突破 512 万箱，2012 年第一季度同比增长超 70%，全年计划 1000 万箱，远高于公司整体增幅；下一步继续推进柔和种子酒升级： （1）品牌升级，但品名不变（2）产品升级，包装优化； （3）终端价位坚定升级，升级幅度控制在 10%左右； （4）管理升级，治理降价和乱价，做好价格管理； （5）渠道升级，渠道下沉，全面提升经销商素质和盈利能力； （6） 营销升级，资源和营销同步。

　　（二）专卖店+团购模式，快速培育徽蕴金种子酒

　　做强、做大徽蕴金种子酒，推动结构调整和产品升级：整合全市优秀社会资源，快速复制金种子专卖店模式，以专卖店+团购模式相结合快速培育徽蕴金种子酒。

　　（三）顺应行业潮流，以资本运营推动主业做强

　　行业方面，未来几年资本的介入将推动白酒产业并购重组，白酒企业优胜劣汰。金种子具备参与并购重组的实力和能力，未来五年跨区域有步骤的实现全国化，把并购的企业做强做大，通过资本市场做大市值，推进再融资等资本运作。公司表示未来如有并购，将以换购吸收合并为主，进程和标的可遇不可求。

　　投资建议

　　我们认为公司 12EPS 和 13EPS 为 1.01和 1.5 元，在 A 股二三线白酒上市公司里，公司 12PE、13PE 和 PS（TTM）估值指标，综合来讲处于较低水平，我们判断未来存在补涨可能。

　　风险提示

　　行业和省内竞争环境及其他因素逆转。（银河证券 周颖 董俊峰）