国产PE从暴利依赖症到成长焦虑症

　　本报记者 郭力方

　　国内外经济形势不佳，资本市场严重萎缩，这一系列连锁反应已经传递到了PE行业。曾经赚得盆满钵满的PE大佬们一夜梦回，他们当中不少人惊觉，以往靠IPO退出获得数十倍回报的时代已渐渐远去，而“IPO退出”这根索富独木桥被赋予了太多的不堪承受之重。

　　于是，整个PE行业都开始反思，“千军万马冲刺IPO退出”是否是过于投机的自我设限？事实上，在国外已屡试不爽的PE二级市场进行PE股权转让等，在国内PE行业还未“落地生根”，而这条路径，事关中国PE行业由初生走向成熟，因此，构建中国本土PE二级市场近来成为业内热议的焦点。

　　IPO退出日渐式微

　　据清科研究中心最新发布的统计数据显示，2012年5月共有20家中国企业在境内外资本市场完成IPO，合计融资约21.71亿美元。与去年同期相比，融资规模大幅下降70.6％。而5月实现IPO的20家中国企业中，有9家企业有VC/PE支持，合计创造18笔IPO退出，平均账面回报倍数为2.95倍，其中10笔IPO退出的账面回报倍数低于2倍，机构利润微薄。这与此前几年动辄10到20倍的高退出回报差距甚远，让众多瞄准“IPO退出”的PE机构心生寒意。

　　而当前，国内众多成立于5年前的PE/VC基金迎来了集中退出期，IPO退出回报每况愈下的现实，让他们当中不少人们萌生中途“离场”的意愿，IPO之外的退出渠道渐渐成为他们的现实需求。

　　按照国际上成熟PE经验，PE投资回报一般通过IPO退出、参与企业并购重组及股票二级市场定向增发等多重渠道。而在国内，IPO之外的退出渠道因退出回报的稳定性已渐渐受到众多PE/VC青睐。

　　根据清科统计显示，2011年PE/VC相关企业并购案例共完成194起，与2010年91起的并购数量同比增长113.2%。而在A股市场处于估值底部的背景下，有效的退出保证、相对低风险和较稳定的收益催生PE机构频频参与A股企业定向增发。数据显示，目前投资上市公司定向增发的资金平均年收益高达82.5%。

　　构建二级市场着眼于长远

　　尽管并购及参与定向增发均可获得稳定可观的PE退出回报，然而对冲刺IPO退出“独木桥”的众多PE来说，眼见投资公司IPO退出回报日渐“惨淡”，他们更现实迫切的需求在于中途转让股权以尽早套现，同时化解日渐增加的流动性压力。

　　据记者调查了解，目前LP份额屡屡出现承诺资金不能到位的情形，自去年下半年开始，这样的情况随着宏观经济环境的变化已经屡见不鲜。

　　在此背景下，打造PE自身的二级交易市场以满足短期交易需求，同时化解PE长期投资的低流动性之困便成为不少PE人士的共同呼声。

　　私募股权基金二级市场主要指买进或卖出现有私募股权市场LP手中各类型基金份额，同时也包括尚未出资的投资承诺。据了解，PE二级市场收购，在欧洲50%的退出都是通过这种方式进行的，在美国有30%，而该数值在亚洲仅为10%，在中国市场更是少之又少。

　　根据权威PE市场研究机构Preqin近期所作2012年全球LP（有限合伙人）投资展望调查，现阶段全球市场有19%的LP认为私募股权二级市场为最佳投资机会，16%的LP认为在2012年之后依然为较好的投资机会。

　　而对于国内PE市场，道合金泽执行合伙人葛琦就表示，几年前部分投资者因为冲动而加入到LP的行列、或当前LP有较大的资金流动需求，这都将促使今后中国也会有更多LP份额转让的案例出现。

　　清科研究中心分析师刘碧薇对中国证券报记者表示，退出渠道相对单一已让众多PE机构盈利不佳，深陷运作困境，目前中国PE机构面临着来自外部以及内部的双重考验。私募股权二级市场对私募股权一级市场起一定的调节作用，能够帮助LP解决流动性、平衡资产组合；也能够帮助GP对基金投资组合进行战略调整。

　　警惕供血不足

　　中国PE二级市场呼之欲出，PE行业各层面已开始了多点“试水”。

　　今年3月，中国三大PE基金—鼎晖投资、中信产业投资基金管理公司及新天域资本，已同意从另一家PE基金MBK Partners手中收购绿叶制药集团有限公司母公司55%的股权，成为今年以来最受关注的PE涉足二级市场股权交易案例。

　　北京、天津两地金融资产交易所自2011年底前后推出发布了针对私募股权基金的二级市场交易平台，PE可以选择在交易所挂牌转让股份，也可以寻找潜在并购对象。据天津金交所总经理丁化美向中国证券报记者介绍，交易所推出PE股权受转让平台业务以来，以创投项目信息对接为依托，不仅成为LP的资产转让市场，也渐渐成为GP的融资平台。截至2011年年底，该业务共融资项目1027个，融资总额310亿元。”

　　尽管PE二级市场对于PE机构专业化运作，进行长期价值投资助益良多，但对于习惯于押宝IPO退出获回报的不少PE人士来说，仍存在一定的戒备情绪。当记者询问国内多家PE机构高管是否有到PE二级市场进行股权交易“淘金”的打算时，他们均表示尚待观察。

　　刘碧薇对此分析道，目前国内PE二级市场的卖方动机存在“两端化”，多是出于解决流动性和对基金回报的两极需求，而着眼于资产配置和战略布局、积极的资产组合管理投资机会较少。“这和国内PE整个行业发展处于初期阶段有关，PE二级市场交易生态圈尚未形成，即使有交易案例也处于碎片化状态，统一的市场环境与市场规则尚未建立。”刘碧薇说，目前国内LP多以散户为主，仅有少数机构投资人、政府机构以及政府引导基金手中有少量基金份额，且所拥有的份额规模小且分散，很难促成大规模交易，或集中起来设计交易机构。

　　尽管丁化美对记者勾勒出了一幅依托金交所PE股权交易平台为买卖双方提供集中交易信息及优化基金资产组合管理等环环相扣的完美愿景，但现实中碰到的最头疼难题是，即使买卖双方有对接需求，绝大多数也更宁愿采取“一对一”形式私下交易。“在欧美买与卖很正常，但在中国文化中，"卖出"是很敏感的话题，人们通常认为基金有问题才会"卖出"。”他说。

　　此外，从技术角度来看，股权受转让要有效达成也存有一定障碍。一位PE机构合伙人告诉记者，PE基金与LP签订了投资协议一般很难给LP自由退出和转让的空间，而从即便转让估值定价也将成为很大的技术障碍，许多PE基金很难让LP能够完全透明地了解该基金投资，估值定价存在障碍。

　　一系列难疏通脉络交织下，统一的中国PE二级市场雏形短期内或因供血不足而导致“难产”。