瑞银:欧洲僵局恐难以避免 下调美国GDP增速预测

　　无论是对于希腊问题、西班牙银行重组、还是稳定金融市场，欧洲的决策者们都无决断，政策仍在互相推诿，因此僵局继续。

　　在欧债再次恶化、中国增长放缓的背景下，美国本是全球经济唯一的“绿洲”。然而，糟糕的5月新增就业给美国经济前景也蒙上了阴影。

　　大幅放缓的新增就业将美联储推到了风口浪尖之上。面对明显升温的QE3预期，联储如何应对将成为未来一段时期全球市场关注的焦点。

　　欧洲：政策互相推诿，僵局恐难以避免

　　西班牙银行业重组陷入僵局

　　关于西班牙政府计划对Bankia进行资本重组的消息成为上周金融市场关注的焦点。瑞银欧洲银行业团队认为西班牙银行业所需的资本重组规模为800~1000亿欧元。而披露出的关于Bankia需要230亿欧元的消息支持瑞银的这一判断（Bankia在西班牙占据10%的市场份额）。

　　需要强调的是，瑞银认为除非来自经济增长下滑、利率升高等其他冲击的幅度很大且同时发生，否则银行业重组本身并不会显著影响西班牙债务的可持续性（见我们4月23日的全球宏观周报）。基于西班牙财政的最新信息，并且在比较适中的假设下（未来经济年均实际增长1%、通胀率1.5%、财政赤字实际情况较目标差1个百分点），我们可以得到下图1所示的债务模拟图。由此可见，虽然银行业重组支出会一次性地提高债务负担（提高GDP的9个百分点），但在正常情况下西班牙的债务可持续性应仍然可以得到支撑。

　　如何筹措银行业重组所需的1000亿欧元是摆在西班牙政府面前的首要问题。虽然债务负担的走势并不会由于银行业重组而大幅恶化，但如此大规模的债务发行对于投资者需求而言无疑是一个很大考验。西班牙政府对于Bankia的处理方式显示其并不敢贸然考验市场的信心。银行业重组的资金来源有以下两种可能：

　　欧洲央行允许债务/股权置换。截止目前欧洲央行态度仍不明朗。如果欧洲央行接受这一方案，那么这将类似于2010年爱尔兰对AIB的资本重组。当时爱尔兰政府向AIB发行了票据，后者则以其为抵押品向欧洲央行进行回购操作。不过，欧洲央行将此情况视为紧急操作、不适用于普通回购操作，拒绝接受该票据作为抵押品，而是使AIB向爱尔兰央行的“紧急贷款机制”进行回购。欧洲央行可能会对西班牙采取类似的态度。虽然爱尔兰银行重组未能避免其最终求助于IMF/欧盟的援助，但事实上西班牙重组的负担要小于爱尔兰（见表1）。

　　如果欧洲央行拒绝上述方案，那么西班牙可能需求助于本国投资者，这至少可以解决Bankia的问题。尽管如此，这只能争取时间、而无助于恢复投资者和储户对于西班牙银行部门的信心。考虑到时间紧迫，瑞银认为西班牙在这种情况下将不得不求助于大规模的私有化或寻求外部援助（向EFSF/ESM和IMF）。事实上，瑞银外汇团队从欧洲反馈的情况表明：西班牙政府仍然坚持其不需要外部援助项目，而是希望建立一个通过ESM直接对银行重组的系统性解决方案、并最终将该方案运用于西班牙。另一方面，三架马车显然对西班牙的立场感到十分沮丧，认为目前为止的措施使得形势大幅恶化。在三架马车看来，一个全面的援助项目最终可能不可避免：对于援助方案规模，三架马车倾向于认为600~1000亿欧元，再加上一笔IMF的额外支持（主要是预防性质）。

　　因此，围绕着西班牙银行业重组的僵局可能还会继续。一方面，近期市场虽然动荡，但还未紧迫到使双方（西班牙和三架马车）能轻易跨越政治障碍的地步；另一方面，对援助方案的准备也有待进一步推进，目前尚拿不出一个清晰的框架可供宣布。当然，如果市场持续紧张（见图2），那么最快未来几周欧洲的决策者们可能会有所动作。

　　政策展望：预计欧洲央行仍将按兵不动

　　6月6日欧洲央行将举行议息会议。目前市场上不乏降息预期，尤其是考虑到5月份欧元区通胀率降至2.4%、4月M3出现了2009年1月以来的最大环比跌幅（见图3-4）。然而，瑞银预计欧洲央行仍将按兵不动。

　　事实上，在上周面对欧洲议会的听证会上，德拉吉再次将皮球踢回欧元区成员国政府。德拉吉称只有后者才能采取必要措施解决债务危机，他呼吁欧元区建立一个银行业联盟以提供欧元区整体基金来拯救问题银行，建立一个欧元区存款保险制度，并设立一个统一的欧洲银行业监管部门。德拉吉建议允许将ESM用于银行重组，而德国和芬兰对此仍持反对意见。与此同时，德拉吉抵制了来自于法国和西班牙要求其购买国债稳定市场的压力，称欧洲央行短期内已经做了很多。对此，德拉吉连续使用了两个反问：“欧洲央行能够弥补政府在整顿财政方面的无所作为吗？不能，这不是我们的使命。欧洲央行能够弥补结构性改革的缺失吗？不能。”由此可见，面对当前希腊和西班牙的僵局（希腊自今日起停止发布民调，最新的民调显示反援助方案的左翼政党再次领先，因此6月17日大选前的不确定性非常高），欧洲央行并不急于出手。

　　宏观数据前瞻——预计工业生产增速进一步下滑

　　未来一周将要公布欧元区一季度GDP细项，瑞银预计：GDP增速会从初值的环比零增长下调至环比下跌0.2%；除此以外，德国和意大利4月份工业生产环比增速预计将会放缓、西班牙则继续下跌；英国5月份PPI预计继续下滑、服务业PMI则进一步趋弱。

　　美国：5月新增就业大幅低于预期、瑞银下调GDP增速预测

　　5 月新增就业大幅低于预期

　　倍受瞩目的5月份新增就业再次令人失望，且低于预期的幅度之大远超前两个月：5月非农新增就业人数仅为6.9万人，尚不及市场预期的15万人和瑞银预测的17.5万人的一半；而4月新增就业人数也被向下修正了4.9万人。与此同时，工作小时下降了0.1至34.4（市场预期无变化）、平均小时工资仅上涨了0.1%（市场预期0.2%）。

　　虽然5月就业数据中仍不乏“天气因素”的干扰（如建筑业就业持续减少），但5月份如此大幅度的下滑、以及连续3个月低于预期已经使得新增就业正式确立了下行趋势：自年初1-2月每月高达26万人之后，新增就业一路下行。目前6.9万人的水平已经回到了去年二季度的疲弱状态。而失业率也由上月的8.1%上升至8.2%，终止了长达8个月之久的下行趋势。

　　在银行信贷恢复增长的背景下，就业市场重回颓势的确令人意外。这一定程度上印证了部分联储官员的观点（见美联储4月24-25日会议纪要），即“年初新增就业的强劲表现可能只是反映了2008、2009年大规模裁员的一次性补偿，而除非经济加快增长、否则未来新增就业可能再次低迷”。而外部环境恶化（欧洲债务危机再次升级、中国经济增长放缓）、大选临近以及2013年潜在财政拖累也给经济前景带来了不确定性，可能也在一定程度上抑制了企业的雇佣意愿。

　　无论原因如何，糟糕的就业数据立即给金融市场带来沉重打击：风险资产遭到抛售，标普500指数周五大跌2.46%、Brent油价大跌3.38%；避险情绪推动资金再次涌入国债市场，美国10年期国债收益率跌破1.5%的关口降至1.45%...

　　瑞银下调GDP 增速预测

　　就业对于美国经济至关重要。考虑到私人消费在美国GDP中占比高达70%、而工资收入又是居民收入的重要来源，因此就业市场景气度对于美国经济的意义重大：它并非仅仅是一个单纯的滞后指标，而是有着重要的承前启后的作用。虽然目前私人消费支出增长势头良好、二季度以来以3%的速度（折年率）增长（一定程度上得益于油价下跌），但瑞银认为就业市场低迷（及其经由金融市场给居民财富带来的负面影响）无疑会给未来的收入和消费增速带来下行压力（见图6）。

　　鉴于近期低迷的就业数据，瑞银美国宏观团队下调了GDP增速预测：将二季度GDP增速由2%下调至1.5%，相应地全年GDP增速预测由之前的2.3%下调至2.1%。

　　然而，瑞银仍然维持对下半年美国GDP增长2.5%的预测（三季度2.3%、四季度2.7%）。展望下半年，瑞银认为11月的大选有助于消除经济前景的不确定性，而对于2013年初潜在财政拖累问题的最终解决也将有助于提振信心。

　　美联储面临考验

　　5月糟糕的就业数据无疑将美联储推到了风口浪尖之上，内忧外患之下市场对于QE3的预期俨然升温。事实上，美联储4月24-25日的会议纪要显示，在美联储看来，未来美国经济面临的风险主要来自于：（1）欧洲主权债务和银行业问题所导致的国际金融市场动荡会给欧洲和美国经济活动都带来下行风险；（2）美国财政政策收缩幅度可能会超出预期，且财政政策的不确定性可能会导致企业部门推迟雇佣和投资。因此，就业市场可能出现的疲弱并未被直接列入风险点，美联储也并未预计就业市场此前的良好势头会嘎然而止。换言之，连续3个月低于预期的新增就业对于美联储而言多少有点“超预期”。

　　然而，瑞银美国宏观团队仍然认为目前的情况不足以使美联储在6月19-20日的会议上出台新的宽松措施。除了我们此前提到的国债供给面限制可能会使美联储考虑保留“弹药”以备更严重情况之需外，美联储希望通过进一步的宽松措施来压低利率的目标其实已经借由避险情绪升温实现：近期持续恶化的欧债危机、再加上5月极其令人失望的就业数据，已经使得美国10年期国债收益率明显下滑。换言之，利率已经在下行、货币条件已经在放松（见图7）。

　　尽管如此，被动式的货币条件放松毕竟比不上主动式的政策放松，后者对于恢复实体经济信心、重塑“增长本能（animal spirits）”有着很大的作用。换言之，未来美联储进一步放松政策的可能性尚并不能排除，而宽松措施或将更多地着眼于提振信心、而非压低资金和资本成本。瑞银美国宏观团队认为未来触发美联储进一步放松的因素包括：（1）股票市场的无序抛售，需要美联储出手以挽救信心；（2）全球范围内的联合放松，需要美联储出手以维持其在全球央行中的领导地位。瑞银预计第一种情况下放松的幅度可能会大于第二种、促使美联储扩张资产负债表，而第二种情况下美联储可能选择维持资产负债表中性的措施。

　　虽然美联储是否以及何时进一步放松政策仍存争议，但短期来看，近来令人失望的就业数据很可能会迫使伯南克在6月7日的听证会上对经济前景的展望作出一定的调整。

　　宏观数据前瞻——预计非制造业ISM 指数将会下滑

　　瑞银预计未来一周美国公布的数据将显示：工业品订单环比下跌，非制造业ISM指数对股市更加敏感、因此会随着股市下跌而回落，申领失业救济人数有所减少，外贸逆差继续收窄。