曹远征：利率改革新演进

　　人民币汇率的双边波动、地方债务重组、再加上已经发生着的银行存贷利率双轨化，都在推动着覆盖短端货币市场、中端信贷市场和远端债券市场的完整利率曲线的形成

　　自十四届三中全会首次提出利率市场化改革的基本设想以来，中国资金定价的市场化改革已曲折行进了近20年。但在2004年放开贷款利率上限和存款利率下限后，近八年来再无突破性的政策举动。

　　近期，央行行长周小川“推进利率市场化改革的条件已基本具备”的表态（详见《财经》2012年第11期封面文章“利率汇率改革再推进——专访央行行长周小川”），再度让人们听到了改革的脚步声。周小川认为，贷款利率改革可先行一步，存款方面可通过促进替代性负债产品发展及扩大利率浮动区间等方式推进。

　　事实上，自2011年以来，一个不为人们注意却有重要意义的变化已开始出现：信贷市场上利率出现了“双轨”。这不仅体现为银行存贷款利率与民间融资利率之间的双轨，而且体现为银行存款利率与理财产品收益率之间的双轨。

　　在银行存款理财化，存款利率上限被变相突破，资金来源市场利率出现双轨的同时，人民币贷款利率下限也开始被变相突破，出现了贷款债券化趋势，也出现了资金运用市场利率双轨。这意味着，在决策层政策推动之前，市场已自发形成管制利率向市场利率转向的动力。

　　尽管业界对于利率市场化可能引发的金融系统性风险尚存疑虑，但中国银行业协会的调查显示，逾五成的银行家相信，利率市场化将在未来三年到五年实现。未雨绸缪，银行界将应对利率市场化视为继2003年商业化改革以来的二次转型，且关乎生死。

　　——编者

　　利率市场化进行时

　　利率是资金的价格。利率市场化改革本质上是资金的价格体制改革。早在20年前，中国共产党的十四大就确定了这一改革方向，认为利率市场化是建设有中国特色社会主义市场经济体制中的重要组成部分。但囿于种种原因，利率市场化的进程相对于其他要素价格市场化的进程滞后，其改革的呼声一直不绝于耳。然而，蓦然回首，利率市场化却静水深流，发生着革命性的变化。这一过程恰如我国20世纪80年代的价格改革进程——通过调放结合管理，由行政定价体制转变为行政定价体制与市场定价体制并存的局面，并最终实现向市场定价体制的转变。

　　利率呈现双轨化

　　自1996年形成了全国统一的银行同业拆放利率后，中国开始了利率市场化的进程。其路线是货币市场到债券市场，进而到信贷市场。目前国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，外币贷款利率及大额外币存款全面放开，仅余人民币贷款利率的下限和存款利率的上限尚在管制之中。

　　现行利率制度在维护我国金融体系稳定、保障金融服务实体经济方面发挥了巨大作用。但由于中国的金融结构依然是以间接融资为主，信贷是资金供给的主要来源。存贷款利率的管制仍然限制着资源配置效率的提高，依然妨碍着宏观调控机制的改善，因而也成为人们呼吁改革的主要原因。

　　2011年，一个不为人们注意却有重要意义的变化开始出现：信贷市场上利率出现了“双轨”。这不仅体现为银行存贷款利率与民间融资利率之间的双轨，而且还体现为银行存款利率与理财产品收益率之间的双轨。

　　去年，民间融资利率远高于银行贷款利率已不再是新闻。根据最高人民法院《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》的有关规定，民间借贷的利率最高不得超过银行同类贷款利率的4倍。按照银行1年－3年中长期贷款6.65％的年利率计算，民间借贷的最高年息应为26.6％。然而根据多方信息，有些地方民间融资月息高达6分，相当于年化利率高达72％。

　　如果说民间融资利率高企是货币政策紧缩下资金供求巨大失衡造成的，还可以用“体外循环”的乱象加以解释。那么同一体制内银行体系中的存款利率与理财产品收益率的双轨却难以以此解释。

　　2011年至今，人民币存款基准利率仅为3个月的3.1％到一年的3.5％，而同期银行发行的理财产品收益率多集中在3％－5％（占比53.29％）和5％－8％（占比29.04％）区间。即使因存在失控风险而被监管层所关注，叫停六类理财产品、扩展存款准备金缴存范围、清理银行“资产池”等一系列组合监管措施出台后，仍有59款收益率高达8％的银行理财产品出现。统计发现，银行理财产品的收益率远远高于同期存款收益率，均为其1倍－2倍。

　　在银行存款理财化，存款利率上限被变相突破，资金来源市场利率出现双轨的同时，人民币贷款利率下限也开始被变相突破，出现了贷款债券化趋势，也出现了资金运用市场利率双轨。

　　近年来，债券融资逐渐成为优质企业融资的又一重要渠道。而我国债券市场的主要参与者仍然是商业银行，企业债券融资实际上是通过债券发行变相从银行融资。虽从同一银行融资，但债券和贷款的利率却是不同的。统计发现，我国债券发行利率一般低于同期限贷款利率。以银行间市场信用等级AAA级中短期票据为例，同期限中短期票据平均到期收益率仅相当于同期贷款基准利率的70％左右。于是，出现了同一客户、同一银行因债券和贷款品种不同而利率不同，贷款市场上利率也因而双轨。

　　价格双轨的历史启示

　　2011年，信贷市场，尤其是统一体制内银行体系中的利率双轨的出现和发展，给经济社会带来了困扰，但同时促使人们反思。

　　“历史的经验值得注意。”银行存贷利率与民间融资利率并存、银行存款利率与理财产品收益率并存的局面恰如我国20世纪80年代物价体系改革初期的状况。

　　1978年后，随着农村经济体制改革的深化，中国农村出现了工业化的趋势，一大批以乡镇企业为代表的非国有工业企业出现。随着1982年起我国陆续开放了小商品、农产品及冰箱、电视机等消费品价格的管制，这些非国有工业企业逐渐获得了自主生产、自主定价、自主销售的权利，进而形成了因所有权不同的体制双轨而导致的“价格双轨”。

　　与此同时，原有的国有工业企业在以乡镇企业为代表的非国有企业的市场竞争压力下，也开始了同一体制内的双轨：一方面，国有工业企业需按国家计划生产产品并按“计划价”销售；另一方面，国家许可在完成国家计划外，自主生产部分产品并按“计划指导价”销售，即计划外生产和计划外价格。

　　于是，在20世纪80年代中后期，不仅出现了因体制不同造成了“市场价”与“计划价”，而且产生了因计划内和计划外生产所造成的同一体制内的“计划价”与“计划指导价”。形成了计划价、计划指导价和市场价三种价格并存的局面。

　　上世纪80年代中国物价改革的经验告诉我们，三种价格并存的双轨价格体制是难以维持的，受市场经济规律的支配一定会出现并轨。同时也告诉我们，并轨可以是一个渐进的过程，尽管并轨的速度很快。并轨的路径基本上是计划价受计划指导价的诱导向计划指导价方向并轨，而计划指导价受市场价格的诱导向市场价方向并轨。在这一并轨的过程中，市场价无论在方向上还是比重上的作用都日渐增大，由边际引导作用逐步成为主导作用，并引导着资源配置的改善。

　　从现实中观察，计划价虽便宜，但买不到东西；计划指导价贵一点，但东西不能充足供应；而市场价虽贵，但可以满足需求，供需最后在市场价上均衡。从理论上观察，上述过程既是市场引导新增资源配置的过程，同时更为重要的是市场机制深化的过程，即对存量的资源配置结构进行了市场化改革。受市场价的诱导，为生产出更具竞争力的产品，国有工业企业必须治理结构、必须改善管理、必须技术进步。原来国有国营为特征的行政附属性工厂最终演变成为今日国有却不国营，即由国家控股或参股却自主经营的国有企业，全面参与市场竞争。由上，价格的双轨是体制双轨所致，而价格的并轨亦引导着体制的并轨。

　　对比今日的中国金融状况，我们可以看到与上世纪80年代物价体制改革惊人的一致性：当年的计划价格类似于今日“存款利率管上限、贷款利率管下限”的银行存贷利率，利率基本由政府决定；当年的计划指导价格类似于今日银行业理财产品收益率，虽受干预，但银行仍有部分定价权；当年的市场价类似于今日民间借贷，其利率完全由市场供求关系决定。

　　根据上世纪80年代物价改革的经验，最具有革命意义的变化并不在于不同体制间的计划价格和市场价格的双轨，而在于同一体制内计划价与计划指导价的双轨。从这个角度上观察，银行体系中理财产品的发展变化更值得关注：银行理财产品从收益类型上看，保本固定型和保本浮动型产品尚且比较符合银行传统存款业务，仅在存款收益基础上有了一定创新；而非保本型产品则突破了传统银行存款本金无忧、利息给定的特点，具备了一定的风险性，体现出“计划外生产”的特点。据Wind资讯统计，2011年至今年5月2日发行的银行理财产品中，保本固定型和浮动型理财产品仅分别占发行总量的16.47％和21.63％，而大量非保本型理财产品则占发行量的61.90％，体现出市场利率的边际引导作用正在加强。

　　如果再进一步观察，人们会发现银行理财产品的收益率在与银行存款利率分道扬镳的同时，却一步步趋近于具有明显市场化特征的信托产品的收益率，两者并轨迹象明显，开始共享一条收益率曲线。2011年1月至2012年4月，信托业新发产品平均收益期为25.71个月，平均预期年化收益率8.45％。类固定信托理财产品的存续期较长（多为1年－3年）、发行门槛较高（多为100万或300万元起），而银行理财产品平均期限6个月以内、5万－10万元即可申买，简便易行。但两者的年化收益率却统一为一条曲线。同一条收益率曲线的出现，不仅表明体制内银行理财产品受市场利率的影响明显，而且表明，利率市场结构开始显现，利率市场化正在深化。

　　依照上述逻辑，可以想见，目前贷款市场上的利率双轨随着债券品种的丰富和固定收益的发展，也会像现时发生在存款市场的变化一样，在市场利率的诱导下，在市场竞争的压力下，由固定利率走向浮动利率，其定价很可能遵循国际统一规则：同业拆借利率加点(Shibo+BP)。这亦意味着利率由双轨向市场并轨。对此我们拭目以待。

　　利率并轨动力显现

　　市场经济体制的一个优越性表现在它有自我扩张的能力。正是这种能力推动着上世纪80年代中国物价改革的进程，使其呈现为一轨变两轨，两轨变一轨的双轨制诞生、发展并消亡的过程。目前中国金融利率双轨已经出现，既意味着产生了并轨的需要，也意味着形成了并轨的条件。利率并轨正在进行，一个明显的证据就是银行理财产品蓬勃发展的同时，银行存款的大量流失。

　　自2009年起，我国金融机构新增人民币存款同比增长率出现新一轮快速下降，居民户、非金融性公司都继财政性存款增长之后出现负增长。银行存款流失的原因非常明显：“计划价”的银行存款利率已经远低于“市场价”的信托理财利率及民间融资利率，甚至不能覆盖通货膨胀率；而直接金融市场发展迅速也为企业居民提供了新的投资渠道。在这种情况下，如果银行不高息揽储，以保其可贷资金来源，那么只能通过金融创新，另觅它途。事实上，银行理财产品的发展正是银行为避免价格战徒增成本的明智之举，同时也是替代高息揽储的无奈选择。这在相当大程度上揭示出市场机制的力量。利率市场化不仅是包括货币市场、信贷市场和资本市场利率的一致化，而且更为重要的是中国金融市场参与者、尤其是商业银行通过产品创新实现定价机制的转变。

　　由上，可以认为，以银行理财产品为代表的多种金融产品的出现不仅意味着利率正在市场化，因而出现了利率双轨，而且商业银行因金融产品层出而获得自我定价、自我创新的能力，使其有了发现利率的动力，推动着利率的并轨。统一的市场利率形成因此而有望形成。

　　除银行理财产品外，市场机制的自我扩张能力还表现在集合信托产品的丰富完善，和民间融资的规模发展上。如前所述，集合信托产品是正规金融中最具市场化特点的产品。正因为此，监管当局对其规范发展十分在意。2010年9月数次整顿信托业之后，信托理财产品的发行在更加规范的基础上进入稳定增长时期。2011年至今，新成立的集合信托理财产品发行规模共6250亿元，新增信托贷款占社会融资总量的比重也再度呈现稳步增长的局面。信托产品是横跨不同金融市场的产品。它的稳步发展将会对利率贯通各金融市场发挥作用。

　　民间融资对中小企业发展的贡献是有目共睹的。从一定意义上讲，没有民间融资就没有今日沿海经济蓬勃发展的局面。民间融资的价格虽由资金的供求关系决定，但民间融资却不是一个统一规范的市场。当地资金的需求受制于当地的资金供给，呈现出互不关联的“孤岛现象”，使个别地区、个别时间的利率水平畸高，从而备受诟病并因此躲入地下。市场经济发展客观要求民间融资阳光化，而正规金融也要对民间融资冲破孤岛做出贡献。这构成温州金融改革试点的要义。

　　我们注意到，随着正规金融市场创新产品的不断增多，正规金融市场有向民间融资接近的趋势，而民间融资日趋阳光化的操作也有向正规金融并拢的趋势。两种趋势相向而行，将会形成统一的市场，其结果会因各自利率定价机制的完善和资金渠道的畅通而改善民间融资的资金供求环境并降低民间借贷利率水平。从这个意义上讲，温州金融改革试点恰是市场机制自我扩张的体现，推动着利率的并轨。

　　利率市场化加速

　　如果说银行存贷与理财产品的现状表明中国利率结构的中端——信贷市场已出现市场化变革，人民币汇率波动幅度扩大和地方政府债务重组的开始则预示利率短端（货币市场）与远端（5年以上债券市场）市场化契机的到来。

　　（一）汇率体制改革——短端利率市场化的契机

　　2012年4月14日，人民银行宣布，自4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5％扩大至1％。以1美元兑6.3元人民币的近日均价估算，人民币兑美元的外汇交易当日最大波幅可为+/-630bp。而由于人民币已基本进入均衡汇率区间，今后一段时间人民币会呈现出双边波动。

　　这样的双边波动幅度已经足够吸引更多的投资者参与外汇市场交易，从而一改以往市场“央行——多家商业银行”为对手方的一对多模式，呈现“商业银行——商业银行”的多对多模式，未来甚至有望吸引更多类型的投资者加入外汇市场。

　　此外，同日汇率改革将银行结售汇综合头寸下限调至零以下，并取消对银行收付实现制头寸余额实行的下限管理。银行结售汇综合头寸正负区间的扩大意味着银行外汇交易更具灵活性与主动性。于是，居民层面外汇产品的需求增多、央行层面的外汇托底减少，这两方面因素促使商业银行需要自行解决外汇头寸风险问题。与此同时，对短期人民币拆借的需求必然增加。

　　而人民币短期拆借市场的交投活跃直接促生我国货币市场发展。人民币外汇市场与人民币货币市场间的套利可能将人民币汇率波动与人民币短期拆借利率联系起来，进而有望加快人民币利率曲线短端的市场化进程。

　　（二）地方政府债务重组——远端利率市场化改革的突破口

　　地方政府债务已成为我国经济社会发展中不可回避的问题，对其债务重组已提上议程。这有望成为远端利率市场化的突破口。

　　根据2011年6月国家审计署的报告，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，占当年中国国内生产总值(GDP)的27％。2009年后新增地方债务占比为61.92％，多为三年期，2011年－2012年进入还款高峰期，总计还款额达到4.46万亿元。

　　这批债务的投向多为市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫、农林水利等基础设施项目，其共同特点是投资周期长，从而与负债期限短形成矛盾。在这种情况下，排除纯粹公益性项目，即使那些未来有回报、经济效益较好的项目也会因资产与负债的期限错配而产生偿债困难的问题。审计署公布，已有部分地区出现了逾期债务。

　　化解地方债务问题需要多管齐下。其中，改善其资产负债期限错配是一个重要的着力点，而资产证券化是一个恰当的工具。

　　原因在于基础设施项目虽投资周期长，但回报时间长，加之政府信誉，使这类项目具备了资产证券化的有力条件。通过资产证券化将银行持有的地方政府平台贷款打包出售，变成期限较长的债券，既缓解了期限错配的矛盾，亦改善了商业银行流动性状况。

　　更为重要的是，这一创新工具因延展了期限而使利率远端扩展。因不同期限、不同风险而利率不同的证券化产品，在培育商业银行风险控制与定价能力的同时，也培育了多层次风险偏好不同的投资者。他们的共同作用将使利率市场化向更远端深化。

　　由上可知，人民币汇率的双边波动、地方债务重组、再加上已经发生着的信贷市场利率市场化，都在推动着能覆盖货币市场、信贷市场和资本市场统一的市场利率的形成，利率市场化正在加速中。

　　作者曹远征为中国银行首席经济学家；徐奕晗为中国银行国际金融研究所研究员