利率汇率市场化的前提是金融资产证券化

　　何志成（经济学家）

　　我国政府决定从2012年6月1日后重启信贷资产证券化，这是金融资产证券化的重要步骤，也是汇率利率市场化的重要步骤，其顺序应是：银行业可以买卖证券化的信贷资产，同时让能够发行债券的项目和企业先行发行债券，当我国债券市场在金融市场各种产品中占比能达到25%左右时，其定价机制对人民币内涵的劳动力价值水平变化的“佐证度”将大幅度提高，其市场化水平对人民币的市场化定将起到重要的“牛鼻子”作用。债券市场综合利率水平变化曲线与人民币汇率市场交易综合曲线，将共同形成一条人民币价值变化曲线，最终形成人民币汇率利率定价体系的市场化机制。

　　银行信贷资产证券化不仅是调节银行业资产负债表的好办法，更重要的是，银行业资产的市场买卖是利率市场化的必要步骤，证券化的资产由市场定价，将倒逼银行业贷款总量和结构的市场化定价。

　　没有银行业信贷资产证券化，利率市场化基础何在？没有金融资产的债券化，利率市场化的基石在哪？很长时间以来，我国商业银行体系内的贷款程序要分三六九等，存款市场也要分三六九等。国有企业不可能接受市场化利率，反之，民营小微企业则必须接受市场中最高的利率。贷款门槛不同，享受政策不同，定价原则自然不同，这决定了存款不可能完全市场定价。如铁道部的贷款，建设周期长，项目盈利能力低，本应由国家承贷，但却逼着银行贷款，且只能低息贷款，很多是中长期贷款，利率只有4%。同时，很多国家级大型基础设施建设项目动辄就到股市圈钱，为什么？因为在股市融资是无需偿还的。很多国有企业，不仅挤占了大量信贷资源，挤占了国家金融资源，同时也挤压了民营小微企业的长存权后者被挤到银行体系之外，只能到非正规的市场去寻求高利贷，由此进一步拉抬了市场利率。

　　现在强调银行业信贷资产证券化，且要逐步扩大证券化规模，银行贷款价格要以能在市场上打包卖出去做为定价的条件之一，会倒逼商业银行贷款的利率市场化挤出一些行政命令贷款。如铁道部贷款和地方平台贷款大都政策性色彩很浓，怎么定价？过去是“强迫”式，现在商业银行可以拒绝，因过低的定价无法“转嫁”。凡是在市场上不能卖高价的贷款项目，商业银行自然会减少对其支持，谁再逼商业银行贷

　　款，谁就必须承担市场价

　　差；反过来说，当银行业开

　　始被市场较高利率引领信贷

　　方向时，能承受较高利率的

　　企业也就有了优先权，由此，

　　高科技及民营企业的生存发

　　展空间也被打开了。商业银

　　行的资产负债表，就不会再被国有企业群体永远“霸占”。

　　问题是，当商业银行被市场利率牵着走后，国有企业和国有大中型基础设施建设的贷款怎么办？我以为，债券市场应成为国有企业和国有大中型基建项目融资的“主战场”，国有企业拥有得天独厚的市场资源条件，又拥有国家信用扶持，理应做债券市场“弄潮儿”。有条件发债的企业和基建项目都到债券市场融资，既可扩大债券市场规模，也可优化国家金融资产结构，更有利于国有企业的市场化。当然，对国家级基础设施建设项目的债券筹资，国家财政要给予一定程度的担保（如在发债后的前几年承担债券利息），以维持一定的信用等级，降低筹资成本。

　　我国目前金融业资产约上百万亿，但证券化资产只有2%左右，而发达国家平均水平是20%左右，可见中国的资产证券化空间还很大。国家目前放开500亿元资产证券化规模，我认为太小，至少应该达到5000亿。如将目前银行业61万亿信贷资产中十分之一被证券化，再将另外的十分之一国有企业和大中型基础设施建设贷款统统“赶”到债券市场中去，不仅商业银行能 “腾笼换鸟”腾出更多资金发放中小企业贷款，商业银行的资本金瓶颈制约也会减轻，不用再到股市融资。同时，如果更多的国有企业尤其是大型基础设施建设项目不再到股市融资，或少一点融资，股市的压力也会减轻。股市的市场化改革才能摆脱国有企业融资需求太大的瓶颈。

　　人民币走向世界的前提是汇率市场化和利率市场化。具体来说，首先是人民币的国际定价和国内定价都必须市场化。所谓国际定价主要是指人民币与外汇之间的买卖市场，它要实现充分交易、自由交易，还需要一定时间；而国内人民币定价估值之“锚”在哪，不仅是银行业利率市场，还应包括债券市场。当前，中国债券市场的定价机制相对更加市场化，因存在“相对独立的第三方”估值机构，使中国各种债券组合成的价格体系更具参考价值。相信未来进一步扩大后的债券市场将为人民币汇率形成机制提供更重要的参考指标。

　　总之，银行业资产证券化的确是破题我国市场化改革的一步高招，可以起到牵一发而动全身的作用，问题是要进一步推进，不断地深化改革，让市场经济之风，从这个“窗口”吹进去，从银行业贷款证券化领域撕开利率汇率市场化改革包括宏观经济市场化改革的口子，让我国的经济体制更加市场化。