保荐代表人：黄金时代尾声

　　他们手握重要资源，也享有巨额财富，他们尽力躲在公众视野之外，却一直是争议的对象。在投资者眼里，他们应该是自己利益的保护者，可他们，其实是为企业服务的人。

　　上海郊区的一所大学里摆着几间考场。

　　张晨（化名）答着题，耳边传

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　　他在心里做好了“再复习365天回来考”的准备。过去一年，在一家证券公司投行部工作的张晨同时做了4个项目，忙得肝脑涂地，几乎没时间备考，可他还是乖乖坐到了考场上。

　　这是2011年保荐代表人胜任能力考试，有人管它叫中国含金量最高的考试，当然，也几乎最难考。保荐代表人考试涉及金融、法律知识和投行业务，艰深且庞杂。在2004年的第一届考试中，通过率约为40%，此后通过率最高的是2009年的24%，最低的是2010年，只有1.05%，通过的31位考生因此被戏称“31壮士”。

　　在张晨眼里，内资投行的人分两种：保荐人和非保荐人。一旦通过考试成为保荐人，每个月光是保荐人津贴就有6万元至10万元，而刚进入投行的菜鸟们，月薪才不过几千元钱。对于这些精于计算投资回报率的投行人士来说，没有比参加保荐人考试更吸引人的投资了。

　　一般人们口中的保荐人、保代，指的都是保荐代表人。这群人的工作职责是：作为证券公司的代表，将申请上市的公司推荐给证监会，保证该公司信息披露的真实性、完整性和准确性，辅助公司完成上市。

　　而从实际层面说，从承揽项目到公司上市，保荐人及其承销团队要经历对企业的尽职调查、帮助其改制、上市辅导、申报材料、根据审核意见修改材料、回答发审委问询等一系列步骤。这一切最终都是为了那家公司的大名，能伴随一组代码，出现在股市的K线图上。

　　作为企业上市的领路人，他们获得的报酬也是惊人的。保荐人平均年薪和津贴通常在100万元至180万元之间；帮助企业通过证监会审核会审查的那项仪式会给他们带来一笔“签字费”；而他所在的券商也会将承销股票的一部分佣金作为提成奖励给他。在各式各样的传闻中，这些钱加起来每年可能达到上千万元。

　　但没有一位保荐人点头承认这件事。

　　他们也很少回答其他任何事。这是个异常低调、沉默的群体，在与媒体交流的时候使用的几乎全部是化名。即使是张晨这样曾与他们共事、并非常渴望成为其中一员的人，也很难说清，保荐代表人究竟都在做些什么。

　　8年前，当陈冰（化名）准备迈入第一次保荐人考试的考场时，他就意识到，它会给自己的命运带来巨大变化。因为这是一次事关重大权利的考试。

　　2004年以前，国内的新股还在使用“通道制”来发行。证监会授予每家具有主承销资格的券商1至8条通道，具体数目根据券商的实力和业绩而定，每条通道可以为一家申请上市的企业进行推荐，核准发行完一家才能上报下一家。通道是当时的垄断、稀缺资源，企业只能选择有通道空闲的券商来帮自己承销，经常不得不错过更有实力的大券商；而大券商们也同样由于通道数量受限，即使发现了质地优良的项目有时也只能忍痛割爱，让一些实力弱小、事先也未对企业做充分尽职调查的券商“白捡”了项目。

　　保荐制是针对这种局面进行的市场化改革。

　　实施保荐人制度，每家企业上市必须有两个保荐人签字。也就是说两个保荐人相当于过去的一个通道。所以第一次考试，一家券商就至少要有两个人通过，才能继续保留承销资格。因此每位考生身上都背负着公司未来的命运。

　　考前，公司专门给陈冰放了假回家复习，还承诺只要过了考试就有几十万元的鼓励和几百万元的年薪。

　　2004年3月的那次考试，有3500多人报名，因为证监会设置了“在投行部门工作过三年，并且至少做过一个项目的主承销发行人”这条限制，只有1549人符合报考资格，最终通过考试的有614人。在这614人中，有5人因为提交文件不合格和投行经历被查出不符合要求，成绩作废。包括陈冰在内的609人，最终成了中国的第一批保荐代表人。

　　这和人们考前估计的一致。因为之前，60多家有主承销资格的券商共拥有300多条通道，两个保荐人等于一个通道，意味着最后通过的人数会在600人左右。

　　此后的12月，证监会组织了第二次保荐人考试。这两次考试也改变了券商保荐机构的格局。原本有8条通道、承销过中国联通、招商银行和新浪海外上市等多个超大型项目的中金公司在首次保荐人考试中遭遇惨败，30多名报考人中只有3人通过。按照原来的通道数量，它至少需要16位保荐人才能保持业务不受影响。还有26家券商因为少于2人通过考试，被迫失去了承销资格。而广发证券、国信证券等券商则因为这次考试一下子成为了投行业务“老大”。直到现在，国信证券的保荐人数量也常年位居券商首位。

　　当然，那些在考场上失利的券商不会坐以待毙。考试成绩在3月25日公布，证监会要求各家公司在4月2日前上报保荐人名单。一些已经通过考试的投行人士接到了不少券商的联系，愿意高价聘请。有些早就“预见了结果”的机构甚至在考试前就已经开始挖角。虽然考生是以其他机构的名义报名，但只要通过，就能立即签字入职。

　　这种挖角保荐人的做法，如同投行的传统一般，一直继承了下来。数年来，为这个职业又平添了不少身价。保荐人最紧俏的时候，一位保荐人的“转会费”能达到200至300万元。

　　即使在这样的金字塔结构里，拿项目仍然是一个靠背景、靠资源的工作。像中国石油、中国南车、中国北车这样的大项目，仍然只有中金、中信这样的“国家队”才能拿得到。当然大部分保荐人的本领，也不发挥在这些不发愁上市的企业身上。

　　他们大有用武之地。

　　陈冰早已见惯了发审委办公室外的各种场面：有企业董事长问询出来后直接讲不出话、“拿头撞墙”的；还有一个副厅级干部，从头到脚都是汗。“太紧张了。一会儿定生死。湖南、四川来的企业老总，普通话不标准，怕发审委听不懂，也让我替他答。”

　　对付证监会发审委的刁钻提问—企业支付保荐代表人的高薪，很大一部分就是用于购买他们的这项能力。甚至在很多人看来，面对发审委是保荐代表人整个工作流程中最值钱的一环。

　　上会，这是保荐人们的行话，就是接受发审委询问，一般需要四个人，两个企业负责人和两个保荐代表人，也就是主要签字人和辅助签字人。整个过程一般不出45分钟，结果就押在保荐人的回答上。保荐人对项目的熟悉程度，以及针对各种问题给出合理解释的能力，直接影响着上会结果。

　　张晨听说过这样一个例子：有一个企业没有商标。它在上市之前临时注册了一个申请权，但从申请到正式获得商标还有一段时间。上会时，发审委员问：“没有商标，你怎么宣传自己的产品？”保荐人镇定了一下，给了一个这样的回答：“如果这是一个零售企业，比如宝洁，的确必须有一个自己的商标，以便向消费者宣传。但这家企业是一个钢管加工企业，它的客户对商标其实并不非常敏感。”

　　企业过会了。也就是通过了审查。

　　每次上会之前，陈冰和他的项目团队会针对发审委可能提出的问题，模拟问询至少三轮。他现在总结出了一些技巧：比如不按顺序回答问题，先从最熟悉的题目下手，两个保荐代表人各有侧重等等；也慢慢摸索出了一点发审委的出题规律：“一定是优点、短板都会问到，除非你有重大漏洞，比如工商登记、10大客户有关联、现金流有问题，不然好好准备都能过。”

　　陈冰曾保荐过一家央企控股的子公司，想在创业板上市。公司董事长由央企副总经理兼任。上会时，发审委问了一个问题：“公司董事长是党的干部，得听国资委的话。科技创业公司，高管频繁换不利于公司稳定，把他调走了怎么办？”

　　陈冰回答：“这位董事长的确是党员，服从党和国家的职务安排是他的义务，这是不可否认的；但是，我们对其进行了专门的辅导。辅导后，作为主公司的央企承诺，仅以控股股东的身份行使股东权利，绝不干预人员任免，3年内不更换董事长，所有流程都按股东大会走。”

　　陈冰解释道，发审委一定会担心央企控股会干涉人员的安排，知道这个思路，就能提前做准备。

　　为保证成功率，他们也尽量不去碰触证监会眼中的高风险企业，比如互联网。一个在券商投行部工作的员工说：“如今券商主动放弃的项目，数字要远大于最终发审委否决的数量。”

　　无怪在有的项目进行过程中，辅助签字人几乎不露面，而主要签字人虽然会跟完项目的整个流程，但并不参与具体工作，直到申报材料上报给证监会之前，两个保荐代表人才开始恶补有关项目的一切情况，直接上会。发审委办公室里的45分钟，是保荐人核心竞争力体现的时刻，先前的事情都是铺垫。

　　所以人们也会有关于保荐人这项核心竞争力的种种遐想，比如格外过硬的政府关系，这些遐想不会得到印证，也无损他们继续拥有这项核心竞争力。

　　张晨说自己是个害羞的人。“以前给香港客户打电话，我一张口就是，‘你好，我是香港某某公司的……’”然而第一次见面，看到桌上杂志摊开的一页是关于证券公司的报道，他主动指着其中一篇报道说：“这家公司已经不行了，高层动荡太严重。”话匣子打开得很快。这是他为了成为保荐代表人特别进行的自我训练—要善于表达，会社交。他没有通过2011年的那次保荐人考试，今年他打算再考一次。

　　虽然工作很忙，他还是为报考保荐人做了很多准备，比如收集了足够多的行业信息。他的偶像保荐代表人是薛荣年，曾经任平安证券的副总裁。

　　张晨只见过薛荣年一次，但他知道平安证券的大部分上市承销项目，都是靠薛荣年获得的。他记得薛荣年说一口安徽口音的普通话，穿着很乡土，这大概是他可以和民营企业家打成一片的原因之一。

　　四五年前的平安证券是一家没人注意的小公司，投行部的人力资源根本无法和大型券商相比。薛荣年接掌投行业务之后，在张晨的描述中，“走遍了安徽的民营企业，把每一个能做的项目都挖出来，然后慢慢做成了市场第一名”。薛荣年找项目的能力和韧性在坊间确实传为佳话，为了能获得客户的认同，他与客户整整3个月“同居一室、形影不离、讨论不休”；为了揽一个项目，他在一个关键人物的家门口守候了5个多小时。

　　事实上，薛荣年的成功还有一些背景因素。他曾就职于安徽信托，在当地拥有不少资源。平安承销的项目里，安徽公司占有相当比例。

　　不过，所有保荐人都会在一定程度上依赖资源完成工作。一位保荐代表人被问及项目来源的时候回答：“主要来源是通过介绍。比如PE、会计师事务所和律师事务所等。”

　　这是保荐人们获得信息来源的最普遍方式，而且，如果仅单纯依靠这种方式，除非保荐人足够资深、业绩优秀，或者在背景较为雄厚的券商里供职，否则，这些资源也不能保证他们能够抓住好项目。

　　根据证监会的数据，截止2011年，正式注册的保荐代表人共有2106名。而2011年全年，A股共有282家新企业上市，也就是说，只有564名保荐人在当年有项目可做。自然，会有抢项目的情况出现。

　　为比别人更早、更准确地发现好的项目，一些保荐人会用田野调查的方式寻找项目，并把早期尽职调查的工作做得很细。比如蒋峰（化名）。

　　蒋峰比较得意的项目，是自己帮助一家黄连素提取商上市。蒋峰发现这家企业时，它还是一个每年利润1000多万元的农民企业。经过蒋峰引进投资、扩大生产规模、规范制度后，这家公司成功上市，现在的利润是3个多亿。

　　这样愿意早期介入的保荐人会博得企业格外的好感，他人很难抢走项目。蒋峰翻开手机相册，里面还有刚刚从另一家乡镇企业拍回来的照片，是一家绿色食品企业的种植地、生产线和产品。发审委也乐得看到这样的照片，它们认为这能说明尽职调查值得信任，项目可靠。哪怕作为一种表演手段，它也能获得加分。

　　保荐人这项工作，由字面意义上拆开，第一部分是“保证”，向证监会保证企业信息真实；第二部分是“推荐”，向机构证明企业的投资价值。

　　但即使在很多机构投资者看来，“向机构证明企业的投资价值”，也是一个不痛不痒的说法。与其如此，不如说，推荐的目的在于帮待上市的企业卖出一个高价。企业募集的资金越多，券商和保荐人能获得的费用越高。

　　新股发行之前，会有一个询价机制，新股发行的价格由机构投资者投标认购确定。一个业内公开、如今行外人也基本知道了的秘密就是：机构抬价。

　　在金融界，机构和投行的关系是很微妙的。对机构来说，用投资者的钱帮券商哄抬新股发行价格“百利而无一害”。机构在询价时抬高一点价格，以后券商投行有了好的项目，比如承销一个优质的公司，自然会“投桃报李”；或者如果投行做并购重组、定向增发项目，就透露给机构一点内幕消息。更何况，询价并不等于一定要买，谁最后真正买，是要摇号的；就算摇中了，无非也就买100万股，对它们来说完全是小意思。

　　抬高发行价格满足的当然不仅是券商的利益，它也是上市公司的需求，可能还决定着那一个个即将诞生的富翁的前缀是“千万”还是“亿万”。

　　除了和机构联手抬高发行价格，保荐人最为人诟病的还有帮助各方突击入股，对象包括政府官员、机构投资者甚至保荐人自己等等。

　　“既然企业是人家老总的，是他自己的财富，只要他愿意，就算有利益链条，中间不存在行贿，为什么不可以？我是他雇来的发行顾问，我们有义务帮他设计股权结构。”陈冰反唇相讥，“而且，在中国，只要是定价不公开的领域，哪里不存在这样的现象？招投标市场、拍卖市场，这样利用信息不对称哄抬价格的现象比比皆是。”

　　愤怒的只有股民。在新股发行之后过了一段时间，他们可能会发现自己投资的股票竟然“缩水”了，然后质询保荐人们为什么没有尽到督导义务。

　　股民们的情绪很难被列在保荐人的主要考虑范畴之内。陈冰的话揭示了现实选择的逻辑：保荐人们本质上是为企业服务的。证监会想通过保荐人制度保护投资者利益，但付给保荐人佣金的却是上市公司。虽然证监会对保荐人进行处罚，并且承销劣质公司对保荐人本人也没什么好处：假如承销的公司总是不能过会，会影响保荐人在业内的声誉—即便如此，依然不能改变保荐人是受雇于企业的事实。