刘劲对话山姆:应大力发展房地产信托(REITs)

　　在欧债危机影响持续、全球经济增速缓慢、金融市场动荡不定的背景环境下，如何在逆市中发掘投资机遇是备受各方关注的焦点。2012年6月29日，由长江商学院投资研究中心发起的“长江投资论坛 – 逆市下的顺势投资之道”就在这样的背景下举行。以下是刘劲教授与Sam Zell高峰对话：

　　骑摩托车的风险比房地产低多了

　　刘劲：谢谢Peter（朱凌俊）。山姆，看了Peter的研究，虽然20分钟，但印象深刻。让我印象最深刻的是摩托。风险这么大的一个运动，你作为一个投资人，你是怎么来处理这些问题的？

　　山姆•泽尔：首先我想说，骑摩托车的风险比房地产低多了。第二，我喜欢摩托车，我喜欢自由的感觉，能让我自由自在地看世界，而且这是一项很健康的运动，很安全，戴头盔在街上跑的时候没有人认得出你来，你是被保护起来的，而且人家也认为你藏在头盔里是比较安全的，仔细想这个运动，其实没有那么大的风险。

sam zell（长江商学院供图）

　　刘劲：刚才关于您以前投资的理念，包括经典案例的分析，这里边有哪些您觉得是不大对需要更正的？

　　山姆•泽尔：我唯一要讲的就是黑石来找我们，我们没有主动去找黑石，我们是被黑石找上来，问我们要不要卖，不是我们主动说想要把这个卖给黑石，这是我想更正一下的。

　　在黑石的这项交易过程中，时间是非常敏感的，2007年是一个非常敏感的时间，当时跟黑石一起争着要买我们公司的用股票加现金的方式想购买。所以我们在做决策的时候，2月7号之前拿现金，但如果是现金加上股份的话就得再等六个月时间。当时我就想，六个月的时间风险太大了，而且要等六个月的话价值也会受到影响，所以我当时选择了全现金的交易。

　　东西卖不出去的时候，就要考虑去买入了

长江商学院副院长、会计与金融教授刘劲（长江商学院供图）

　　刘劲：在您的经历中，有哪些是比较重要的因素，或者是重要的事件使您成为今天的山姆•泽尔？有哪些东西使您变成地产界的成功投资人士，和所谓的困境投资人士？

　　山姆•泽尔：我认为这首先是一个很大的题目。简单讲，我的投资理念就是在任何时候，如果东西卖不出去的时候，就要考虑去买入了。比如390亿美元如果卖不出去，这时候就要考虑收购，所以我们任何时候都是面临风险的。我们在历史上大部分的时候都是用自己的钱在进行交易，当然我们也借别人的钱，但是我们借别人钱的数量不是那么多，而且一旦把别人的钱借来，要把它当成自己的钱，任何时候我们都希望能够作为价值投资者，真正要考虑的是晚上能够睡着觉，一定要能够把买的这些东西的价值体现在收购交易当中。

　　投资决策制定之前一定要对风险进行量化

　　作为投资者的另外一项基本原则是一定要了解下行的风险在哪里，这是在一开始就要想清楚的。上个世纪二十年代的时候，有一个投资大师讲过，他说如果说真的要买地产的话，没有人真正会破产，如果你能够真正看到东西的价值，提前考虑它下行的风险，在杠杆操作时谨慎，其实是永远不会破产的，这些是在投资之前都要考虑清楚的，比如风险在哪里。93年我收购了在当时最大的一个百货公司，是在美国最大的一个百货公司，这家百货公司有79个大的百货商店，还有商场等等。投资之前我把我的团队派出去，我跟他们讲，我要你们写下来库存是多少，把所有的这些百货公司全部清仓的话，我们可以拿过来多少？假设这家百货公司今天破产清盘，把所有的东西卖出去需要多少钱，这是我当时布置给团队的任务。通过我们的研究工作，最后把按照他们上面资产80%的价格买来了那家百货公司。20%的节省资金其实就是可能出现的下行风险。

　　从这个角度来讲，我能够为我所承担的风险获得相应的回报。在我拥有这家公司的三年当中，经历了各种各样的问题，比如火灾或其他问题，后来我们把这个百货公司卖掉了，也是80%卖出去的。所以我们一定要量化风险，在投资决策制定之前一定要对风险进行量化，风险在哪里，所有的潜在的、限行的风险点数量究竟是多少。

　　刘劲：要关注下行风险，这和巴菲特的观点非常相似，就是说投资的第一黄金规则是不亏钱。

　　山姆•泽尔：这也是我的黄金准则，我的态度是，如果我有一家银行，银行的贷款官员如果从来没有亏过钱，我就要考虑这个人是不是不愿意承担任何的风险。风险本身不是什么坏事，我们不要去规避风险，我是很喜欢冒险的人，我的工作成功也在于冒险的过程，但关键在于风险一定要和回报进行量化，不冒风险什么事也做不了。但是相对于我可能获得的回报，风险成不成比例，所以从这个角度来讲我们要量化风险、评估风险，这是最关键的。很多人可能从来不去冒风险，可能也就一事无成。所以投资的关键是我们所做的任何事情就是要算风险和回报的比例。

　　刘劲：就好像在芝加哥骑摩托车，戴着你的头盔，在仔细地计算这些帐，把这些都量化出来。

　　山姆•泽尔：是，我要骑摩托车，但要把风险对冲掉。

　　要在竞争当中去寻找机会 并开展行动

　　刘劲：在你投资房地产之前，投资不良资产，在这方面通常情况下有什么样的考虑？

　　山姆•泽尔：我们最大的能力之一就是看到了“街角拐过去”之后将会发生什么，或者称为具有哲理性思考能力的投资者，这是我们投资一贯的主题。我们在大学毕业时可能获得的收益，在大的城市可能获得的收益，和二线城市能够获得的收益之间是有很大差距的。在二线城市当中，增长速度是大型城市的3—4倍，增长速度会快很多。所以我刚毕业之后，头三四年我去到二线城市，到一些相对来说规模比较小的城市、中等城市、增长非常快速的城市进行投资，而这些城市一般都有很大的大学，芝加哥有4%的回报率，我可以拿到16%的回报率，所以背后的道理很简单。竞争是一个很好的现象，特别是对于你们来说。如果我能够垄断的话我当然愿意去垄断，如果不能垄断的话，我们要在竞争当中去寻找机会。所以首先要考虑的参照点就是竞争。如果没有竞争的话，就很难有财务业绩。像其他的开发商提供资金来帮助他们开发一些项目，然后我们获取相当一部分的股权，这也是我们很重要的策略，我们看到市场在发生变化，供应在慢慢过渡，这时候我们会停止在这个领域的投资。

　　在接下来的三年当中，我们收购了价值30亿美元的不良资产，一些烂尾楼等等，这些项目是在70年代中期发生的。在投资这些烂尾楼不良资产时，我们用的是另外一套方法，主要是我们到银行，银行贷款给烂尾楼项目，碰到了问题，我们和银行进行债务重组，从这些项目当中，利用我们的专业知识去参与他们的债务重组，以相对低的价格获得这些项目，70年代的时候，很少有人做这样的事情。回过头来看，当时的举动非常明智。在这个过程中，我们在通胀率高达13%的环境当中，通过这样的项目赚了很多的钱。从哲学角度来讲，我是一个非常好的读者，也是一个非常好的观察者，我看基本面是什么，能得到非常好的结论。

　　为什么一个人能够成为企业家、创业家？因为他们不仅能够看到问题所在，同时能够抓住解决问题的方法，我觉得这就是我们做的所有工作的一个标志，在90年代末的时候，我们一直在美国市场上做这样的工作。当时有大量流动性的机会，我们发现这些机会都是在新兴市场上，为我们创造了非常好的方法和渠道，在新兴市场上利用这种机会，把我们的经验加以利用。要认识到变革，同时要有能力，要有执行力，在我的一生中有很多这样的例子；如果出现了变化，我们就有能力马上发现变化，立刻对我们的计划加以执行。在1995年的时候，我们在杠杆率非常高的无线电公司投资了5千多万美元，当时根据美国的法律，只能拥有17个电台，一年之后美国政府改变了政策，说如果我愿意拥有的话拥有多少家无线电台都可以，但是市场份额不能超过45%，我看到了法律的变化，我说这是非常好的，我马上让我的管理团队来买美国的电台，我们要研究一下怎么对它进行融资。我们原来是拥有17家电台，后来拥有了270多家电台，把它卖了出去；所以要认识到机会的存在，马上开展行动，同时也要认识到什么时候是你开始执行的时机。

股本集团投资（EGI）董事长Sam Zell　 （长江商学院供图）

　　刘劲：非常好，还有一个问题，您刚才讲了很多的案例，我们有很多新老学员，如果他们想成为下一个山姆•泽尔，您有什么东西可以作为课程教给他们？

　　山姆•泽尔：我觉得有很多非常有趣的经验，我也做了很多教学工作，教了很多创业方面的课程，我一开始都会这样说，什么是创业？什么是创业精神呢？它是一种艺术还是一种科学呢？我认为在座的每一位都有各种不同程度的创业家的精神和能力，而且你们都有很多特殊的地方。我也有特殊点，我从来没有受雇于一份工作，毕业时我在一个律师事务所干了四天活儿，然后就自己干了，我觉得可以自己充分利用时间，虽然当时我夫人听到这个话还在笑。大家都是企业家，都有企业家的能力，有各种不同企业家的模式和风格，主要是看怎么样考虑问题，能不能发现内部问题的所在和外部问题的所在，和挑战的所在。我曾经讲过，企业家是什么呢？它是一种完全不同的精神，企业家要这么考虑问题：不仅要看机会，发现机会，同时要看到解决问题的方案。

　　我想说的是，机会很多，特别是像中国这样发展迅速的国家，有机会展示自己的创业才华。在座的有些人，他们可能会是非常卓越的创业家，但是他和另外一个山姆有什么不一样的动机？如果你是一个创业家、企业家，我想说，失败这个词不在你的个人字典中。你可以摔倒，但要再爬起来。

　　同时也成为非常好的思想家，这并不是偶然的。有一本书讲到了中国的哲学思想等等，我觉得有一点至关重要，如果要成为成功的创业家，要拥有全局思想、系统思维，不是一个事一个事单独地想，对关键的问题在考虑过程中要连贯起来。

　　在房地产行业中没有杠杆，就像拳击员不戴手套打拳

　　刘劲：下面再回到投资的问题，我们的学生认为，有几个因素是非常重要的，在你的投资理念中。一是价值，二是流动性，三是杠杆。你同意不同意他们的评价或者总结？或者还有其他重要的投资理念？

　　山姆•泽尔：实际还有很多其他的问题也是非常重要的，但是退一步说，流动性等于价值吗？如果你简单地回答价值等于流动性了。这就说明你对这个问题理解得还是不透彻，你可以有世界上所有的资产，需要的话都可以获得，但如果没有流动性的话也没有什么用。90年代的时候，是房地产市场历史上最低迷的时候。在美国，当时的价值是10亿多美元，当时我有很多的资产，但是我的现金流不够，因此从杠杆来讲，杠杆是非常重要的。它可以帮助你带来很高的回报，但问题是很多人不愿意用杠杆。衡量成功和失败的原则，就是企业家怎么样来解决、处理、运用杠杆，如果在房地产行业中没有杠杆，就像拳击员不戴手套打拳一样。如果想建立一套标准，我认为杠杆量与这笔交易的安全要素是有关系的，如果是80%的话，至少有60—80%、到100%的杠杆，这样才是安全的。但是怎么管理杠杆，怎么对它进行回应，确实将会大大影响最后的业务是否能够成功。

　　全球大大缺少流动性 今后4—5年要去杠杆化

　　刘劲：从流动性来讲，这对很多人是捉摸不定的，讲价值的话，可以从美元的量来讲，但是从杠杆的角度，您怎么来判断杠杆？还要看什么其他的因素？在今天的环境中，我们讲到流动性的时候，到底是高还是低？

　　山姆•泽尔：我想说流动性是最重要的，今天更加重要了，今天大家都在谈这样一个事实，就是利率、资本的成本是非常低的。现在的资金量很高，但全球大大缺少流动性，这就是为什么现在资本的成本表面看起来低，但实际还是非常贵的。因此我们今天做的就是这样，在行业中我们使用资本、资金池作为催化剂的作用来去杠杆的形式，我们认为今天是最好的机会。市场过度杠杆化的程度主要是这个原因造成的，就是现在公司交易、房地产交易的速度降低了。因此，他们是作为去杠杆化的催化剂作用，这样才使它更有新的能力。比如说前两年大概有八亿多美元的交易，收益是在20%左右。

　　刘劲：就是说流动性的问题是风险资产的流动性是吧？

　　山姆•泽尔：那些非风险性的杠杆也是过多了，在纽约债务确实还是高于价值，资产本身也是这样的。我想说通用汽车公司也是这样，大楼永远是非常好的房地产项目，但是是过度杠杆化的，这是一种衡量方法。不管是否是风险比较大的资产，实际也是现金流的问题。要了解到底债务是多少，还债的情况如何，我才能作出判断。

　　刘劲：因此我想说，你说到过渡的杠杆，是全球的问题，是不是已经变成了今后10—20年的问题呢？今后是不是有一个不断出现的去杠杆化的进程？

　　山姆•泽尔：在今后4—5年是这样的，我们要去杠杆化，因为债务太高了。

　　刘劲：这对发达国家来讲是更大的问题，比如欧洲、美国；在中国我们的杠杆率还是可以管理的，我们要使用国际标准来恒定的话，你对这个有什么看法？

　　山姆•泽尔：我的答案是确实不同的地方有不同的杠杆，另外的杠杆也意味着不同的含义。在巴西，杠杆率是非常低的，低于中国的杠杆率，特别低。但是现金的可有量比中国少得多，因此有了杠杆，资金有限，这个就比较困难了。这就是为什么美国、欧洲、日本他们的杠杆率就非常的高，在巴西、中国还有一些其他的发展中国家市场中，他们的杠杆率比较低，因为资本的流动，以及现有的资本的情况，还是有限的，所以必须要有更低的杠杆率。

　　山姆•泽尔讲述黑石与芝加哥论坛（芝加哥报业集团）的投资经历

　　刘劲：回头讲一个大的案例，我特别了解股本物业大厦销售给黑石公司390亿美元，这个我非常感兴趣。在这个案例中，在2007年你确实搞了两大笔生意，一个是黑石交易，股本办公物业公司。第二个是买了芝加哥论坛（芝加哥报业集团），一个是空头，一个是多头。在市场分析过程中你是不是有一些矛盾的想法呢？

　　山姆•泽尔：讲到我们的物业公司，我们事先做了很多分析，三个月做一次分析，我们专门要搜集一下意见，到底我们的股本办公物业公司资产价值是多少，把它清算以后会卖多少钱，而且我们有各种不同的做法，了解哪些第三方想买我们的项目。然后我们会有一个结果，看能不能解决问题。后来黑石参与进来了，他们给我们485亿的报价，我觉得这个溢价太高了，已经超过了我们实际的价值，当时我们特别小心。尽管是我的公司，也是我的孩子，它上市了，毕竟要转换拥有人，我们要做审慎的净值调查再转过去，因此我们的公司卖给黑石时，也就是390亿美元。交易中关键的一点，也可能是最难和黑石谈的一点，就是中断的费用，当时黑石要求大量的费用，我当时不希望有中断两者之间的费用，当时是2亿美元，因为这个交易是390亿，当时我也充分地了解，好象每股是5美分。当时我们和他们争吵，最后我们还是赢得了胜利，我们分解时费用很低，没有付很多的钱。我们的股价当时是48.5美元，我们提出了涨价，如果把这个价钱提高的话我们也要加价。后来股票又回升了。随着价格不断上升，我们顺利地完成了交易，结果还是非常好的。

　　刘劲：我觉得有两个重要的因素要考虑，一是对估价的评估是非常准确的，二是对拥有的资产我都有个人意见，我一开始就这么说过，销售的时候也在买。如果你不买而是卖的话，可能会有一个灰色的区域。管理流程的过程中是非常顺畅的，和黑石打交道的过程中处理得非常好？

　　山姆•泽尔：我一直控制着方向，390亿这个数字我抓得紧紧的，我必须要掌控形势，这样才能获得交易。而芝加哥论坛（芝加哥报业集团），这两个交易之间没有任何联系。在这个论坛的案例中，这笔交易只是用我的钱完成的，没有用别人的钱。我做交易时意识到，这是一个杠杆率非常高的交易。但是风险和回报的比例是非常高的，我的投资是3亿美元，如果可行的话，不会带来更多风险的话，我们就有机会再获得20—30倍的回报，因此风险在那儿，回报也摆在那儿。我们研究了论坛过去五年的运行情况，在前五年的运行过程中，这个论坛的收益每年是下降3%，我们把它的交易降到6%。这也是对冲报纸业务的一项措施，这样整个价值下降30%也不会有什么太大的问题。我们可以抵御30%价格的下降。

　　刘劲：还是有非常大的空间保证风险不会太大。

　　山姆•泽尔：的确是这样的，目前来看这个方法是对的，我们永远要计算风险回报的比率，所有的交易，之前要算这两个东西，风险和回报，要看一下大的回报比率是多少。所以从投资者的角度来讲，几乎所有的投资最终出现问题总是因为计算错误，把风险投资的比率没有算对，或者说是错误估计了其中的一项。

　　应采用房地产投资信托推动房地产的发展

　　刘劲：回到房地产，在美国人家都称你为美国现代房地产业之父。能不能给我们介绍一下，为什么称你为房地产信托支之父？在中国目前还没有这个，你觉得未来会怎么样？

　　山姆•泽尔：在美国，房地产信托是通过了法律之后才出现的一个行业，在上个世纪六十年代，1992年的时候，通过了一项法律，从原来一无所有的行业增长了60多亿美元的行业。所以从这个角度来讲，很多小的投资者抓住了这样一个机会。他们可能会购买一个非常高质量的物业其中一部分，这个概念是非常好的，很可能一栋楼买部下，买其中一部分或者一定比例的资产，因为私人的市场是非常有吸引力的。到了90年代，各种房地产融资形式都消失了，只出现了公共市场的资本市场途径。所以，在3—4年的时间里，大部分的商业环境都是从原先的私营到了公共，是这样一个转变过程。今天的市场已经达到了5千亿美元，1990年开始，经历了两三年从0—60亿美元的增长，现在已经发展到了5千亿美元的市场。事实上满足了市场当中很多投资者的需求，同时对于外部的环境是非常响应。

　　所以从这个角度来讲也创造了原本不存在的流动性，房地产投资信托是一种解决了以前很多形式无法解决的问题。在这种情况下，使得一个市场环境比较恶劣的情况下，在市场资金比较短缺的阶段内，创造了一些额外的流动性，致使很多投资者可以通过这样的方式进行原来无法进行的投资，使得整个房地产能够进一步提高流动性。

　　刘劲：您认为这对中国是一个很好的想法吗？

　　山姆•泽尔：这对每个国家来说都是很好的，任何国家都应该采用这样一种房地产信托的方式来推动房地产的发展。把原先高度集中的持有资产的方式打散，扩散到所有的公众当中，这样一种方式本身我认为是非常好的。比如这个楼是李嘉诚的，这是一个很好的物业，这样的物业把它放到房地产信托，创造一个环境，很多人都可以购买其中一小部分的资产，这个流动性就很强了。所以流动性提高之后，价格上也可以做得很好。

　　中国的房地产已经估值过高了

　　刘劲：我们希望在中国大陆也可以看到有房地产信托市场在今后出现。在中国，我们可以看到投资房地产是一个很大的投资。

　　山姆•泽尔：在中国的投资者是买房子好还是买股票拿股息好呢？这个是我们需要考虑的问题。刚才我建议应该有房地产信托，就是因为中国是人口大国，需要有一系列具有吸引力的投资工具，让投资者的钱能够有地方去投资，这是最重要要解决的问题。所以这个市场当中有很多的机会，但是现在很多的机会还没有开放，还没有向公众开放，这种情况下可能会出现一些问题。

　　刘劲：这也是为什么我觉得房地产信托非常好的原因。在政府允许房地产信托可以投资之前应该怎么办呢？在今天中国房地产，从国际市场来讲，我们是早期还是成熟期，还是衰退期，你建议中国的投资者或者国际投资者对中国的房地产持什么样的投资态度？

　　山姆•泽尔：十年之前，中国当时的资本数量有限，非常少，当时购买房地产的机会是非常好的，而且从中也可以获益很多，但当时资金非常短缺。今天的资金一点也不短缺，有非常充裕的资金，所以我建议大家，中国的房地产已经估值过高了。简单的原因，就是现在没有别的投资渠道，所以大部分的资金都拥到了房地产。在这种情况下，中国的房地产行业其实是承担了资金没有别的渠道投资，而只能到房地产来投资的这样一种角色，承担了所有的压力，所以使得房地产行业的资产价格上升，这样会导致中国的房地产估值过高。

　　刘劲：中国和巴西您都有过投资，您自己在中国的投资经验怎么样？在巴西投资的经验怎么样？成功吗？

　　山姆•泽尔：在巴西的项目更为成功一些，刚才我已经讲过了，中国有很多的竞争对手；在巴西，因为资本相对来说比较缺，竞争对手比较少，而且我银行的朋友也比较多，所以我在巴西没有太多的竞争对手，在那边游刃有余。在中国的竞争对手太多了，从资本的角度来讲，中国能够吸引世界各地大量的资金，刚才您的学生也讲了，在巴西我们相对于其他的竞争对手来说，资金是非常充裕的。