利率市场化指向严谨货币条件

　　中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和大量的或有债务。

　　在诸侯经济体制下，实际上是不太可能建立真正的中央银行制的。

　　诸侯（地方政府和国有经济部门）几乎掌控着一切驱动经济增长所必需的要素，如土地、矿权、税收、市场准入，环保标准等等。因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，信贷和投资得以按照权力的意志而配置。故此，中央银行的货币政策很难保持应有的有效性和独立性。

　　一直以来，中国央行只能对其银行体系实施数量管理，存准率、存贷比、信贷额度、资本金充足率等被加以限定，这有其合理性。以地方政府、国营企业为主体的信贷需求大户并未建立财务预算约束，加之信贷成本远低于影子价格，不以行政手段实施数量管理，诸侯们将轻松制造天量贷款与相应的天量呆滞账。

　　即便如此，央行的货币供应量目标自设立以来也几乎没有实现过。

　　在今天中国的宏观管理架构的三驾马车中（发改委、财政部、央行），中央银行对于诸侯们的约束一直远没有其他两个部门强（在中国，发改委主管投资项目审批，而财政部直接管理政府的资本性支出）。

　　但是这种状况最近正在发生改变。央行似乎已经找到重塑其货币政策权威性的钥匙。这就是利率市场化。

　　过去的十年，中国的央行在周小川行长治下，一直秉持着市场化改革的理念，积极地探索体制中突围的路径。2003年开始的国有商业银行的改革代表着一种尝试。改革者希望通过引入一些外部治理机制（如引入境外的战略投资者、通过股份制改造实现上市），来帮助银行摆脱诸侯经济的羁绊，实现按照商业化原则经营。现在看来这些想法都过于简单，要廓清银行与诸侯的关系绝非易事。

　　原想引入经济资本的概念作为约束银行风险的缰绳，但发现银行上市后，资本异化成一种新的软约束，原来仅仅依赖政府财政注资，现在变成了可以不断向市场进行再融资。原本以为资本会约束资产，结果却成了资产扩张更强的发动机。这是一个令改革者十分尴尬的结果。

　　好在中央银行终于找到了救赎自身独立性的方向：利率市场化。

　　中央银行的韬略是“外科手术”式的路径。

　　当所有人将目光都投向存款利率上限和贷款利率下限这两个标签式的指标之时，中央银行衔枚疾进。在短短几年间，在中国商业银行的负债方形成了一个庞大的近十万亿的理财产品市场；理财产品的资产数量从几年前几乎为零上升至2011年底占银行存款大约10%的水平。可以想象，如果未来银行的非存款性负债工具的份额发展至占其全部负债比例的30%以上时，那个存款利息的上限就基本变得名存实亡了。这造成一个结果：银行极度缺乏存款，令通过增加贷款数量的方式支撑投资增长的难度加大。

　　与此相对应，在银行的资产方，央行通过短融、中期票据等等层出不穷的金融创新推动了一个以银行间市场为绝对核心的中国债券市场形成。今天中国的银行间债券市场规模几乎占到全部债券市场规模的九成。

　　金融脱媒和负债成本的明显上升压力，促使银行的资产和负债的业务结构，甚至一些银行的利润结构都因此而正在发生深刻的改变。这意味着中国的利率市场化获得显著的实质性的推进。

　　受诸侯经济支配的银行因此越来越变得无所适从，信贷粗放扩张模式的风险暴露使得银行股价开始出现“硬着陆”，跌破净值意味着银行未来从资本市场毫无节制的融资再扩张的模式变得几乎不可能。

　　这样的结果很可能在明年初就能看到，银行的信贷扩张将倍感资本的压力。

　　同时也意味着地方政府和国有部门要想获得资金只能走向直接融资。而债券市场谁来主导？中央银行。用市场和阳光化去约束诸侯经济的扩张，远比“软预算约束”的国有银行体系要进步得多。

　　如此，整个宏观管理的天平开始向中央银行倾斜，无疑，央行通过利率市场化逐步赢取了宏观的主导权。

　　此次央行降息同时罕见地扩大了存贷款的浮动区间，我理解是央行希望对已经取得的成果进行巩固和总结。

　　很多人忽略了中国此次降息的“创意”，而简单视之为货币政策从稳健向宽松。这是其尚无法理解中国宏观的“格局”。

　　简单定义中国金融制度的症结是什么？金融压抑。具体讲就是，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有企业转移。

　　事实证明，这一制度安排非常有效，支撑GDP以近10%的年均增长。但这种做法并非没有代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。

　　利率市场化的内质是什么呢？就是要改善金融压抑，这意味着逐步会减少对于利率人为压制，特别是利率市场化将给储户带来更多金融产品的选择，这对于储户利率是实质性的提高，当然同时也意味着中央银行对于自身独立性的求赎。利率市场化将为中国经济创造一种更为严谨的货币条件。所谓“严谨”本意非简单的“松紧”，是指由于金融压抑的改善，利率决定将逐渐回到由社会消费者时间偏好决定的自然利率的状态。这将是一种机制的改变。在此机制下，投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时间偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致，这在宏观经济学中叫“跨期优化”。

　　利率市场化将从机制上抑制供给驱动的中国投资所引致的严重的资源错配，这将改变中国经济过度依赖投资的增长模式。

　　因为提高存款利率将增加家庭的收入，从而为拉动消费提供亟需的刺激，而另一方面，银行将寻求更高的贷款回报，从而在配置资本时更加谨慎。息差压力可能会促使银行将更多贷款投向之前不够重视的私人和消费领域，而减少对基建贷款的支持。

　　这一切可能刚刚开始。

　　（作者为中国社科院金融重点实验室主任）