叶檀：郭树清主席的金融创新实质是什么？

　　证监会主席郭树清先生提出，不能创新是中国经济和金融的最大风险。笔者支持金融创新，但对金融创新中的问题难以释怀。

　　从郭树清主席提出的观点来看，不能创新是因为没有市场化的风险控制体系，是因为投资者担心创新成为利益输送的遮羞布。中国的金融创新实质是要建立市场化的信用体制，是建立严厉的市场控制手段，进而扼制权贵借市场创新的名义寻租。

　　典型的是券商保荐加直投经营模式，曾经作为股票市场的创新手段，如雨后春笋遍布市场。但中国资本与货币市场，本就信用不彰，内部交易众多，而很多中概股被一打一个准，说明财务报表真实度已经降到了冰点。券商本应该起到广大投资者“看门狗”的作用，但保荐者居然成为直投者，利益板结为一体，一不小心，看门狗就成为吃里扒外的盗窃狗。在财富创新上存在着巨大的混乱，这不能不说是当时的决策者对于中国金融创新认识不清的结果。

　　券商可以做投行，这是市场机制的要求，但投行业务与风险投资业务必然有防火墙进行明确的区隔，不能让保荐与风险投资业务变成一根藤上的蚂蚱，这是对A股市场信用基础的再次破坏。为了获取直投项目收益，出于经济人理性，同一家券商的保荐人以专业知识对投资项目进行粉饰，有什么好奇怪的吗？进一步说，以券商直投为主在中国风险投资市场一度盛行的所谓Pre-IPO项目，也就成为关系与权力的比拼，有关系就能投资到上市概率大的好项目，有关系拟上市公司也就愿意拱手将原始股转让给券商。

　　幸亏后任管理层清醒认识到了保荐加直投的风险，券商的风险投资方式发生了逆转。郭树清主席也表示，“我们可能需要谨慎对待直投业务”。

　　到目前为止，券商直投规模已经超越百亿，由“上市驱动型”转变为“价值发现型”，模式转变加上市场低迷，以及以往投资项目的定价扭曲，券商直投效益下降。今年VC/PE机构从参与的63家企业IPO中所获得的平均账面回报率为4.58倍，而券商直投项目的账面回报不足行业的六成。

　　中国金融必须创新，但创新过程中必须防止权贵借创新为名攫取利益，不能让一些人以创新的名义，破坏金融市场。

　　创新的另一面，是要建立市场化的风险控制体系。债券市场是资本与货币市场的发展重点之一，并且适应中国市场的特点。因为股权投资需要更大的信用支撑，上市前后都得依靠准确的信息披露进行定价，不像债权有还本付息概念，对于某些无良人士而言，成为免费圈钱场。而债权市场有基础定价，如银行间市场利率、民间市场利率等，公司要承担还本付息的基本责任，比较适合中国现阶段信用不彰的特色。

　　经济较为低迷的阶段，往往是公司的刮骨疗毒期，既需要建立完善的破产机制，让公司平静地、低成本地退出市场，也需要强大的债券市场为并购重组输送子弹，让低效公司以并购重组的方式退出市场。在国际上，债券市场的规模远大于股票市场，我国以往股票市场远大于债券市场，是在特定时期的特殊现象，注定无法长久。

　　但是，我国债券市场需要创新，需要建立中国特色的债券产品，需要建立债券市场的基本信用体制，而债券衍生品发展绝不能过度。原因正如郭树清主席所说，中国很奇怪的没有债券违约现象，债券违约就像破产和倒闭一样平常，但中国却没有。这并不说明中国公司风险小，而说明我们的信用评级体制形同虚设，说明债券的发行充斥了行政色彩，信用评级与债券价格可能被人为抬高，说明债券市场成为某些特定企业特定项目的唐僧肉。在出现违约风险后，居然还能靠注水形成新高。

　　没有退市制度，让股票市场风险更高；债券市场全都高评级，让债券市场的价格全部扭曲。确实，缺少信用安全导航机制，“经济活动中的风险既没有化解，也没有消失，既没有分散，也没有转移”，一旦出事，就会出大事。

　　中国金融创新的头等大事，就是建立信用安全机制，就是建立具有独立品格的市场化的公司与中介机构，这些公司有信托责任，责权利对等。