陷无地可押困局 地方城投股权融资放大杠杆

　　编者按：今年上半年政信合作狂飙过后，一些过度融资的地方融资平台开始面临无地抵押的困境，无需土地抵押的股权投资类政信合作信托计划由此悄然兴起。

　　股权投资类政信合作计划在为地方融资平台补充资本金的同时，也进一步放大了地方融资平台债务融资的杠 杆，加剧了业内对地方融资平台过度负债风险的担忧。

　　证券时报记者 唐曜华

　　继银行发放天量信贷支持地方融资平台后，地方政府通过信托融资再度放大负债风险，这会否成为压垮骆驼的最后一根稻草？显然是值得认真反思的问题。

　　无地可抵押？

　　“目前一些过度融资或者地方投融资体系内不重要的地方融资平台，正面临可抵押土地不足对再次融资的制约。”上海新世纪资信评估公司曹敏称。

　　今年上半年政信合作猛增过后，地方城投公司信托融资时以大块土地抵押的豪气不再，取而代之的是融资模式的悄然变化。中部某信托公司研究员预计，未来地方政府融资将不得不盘活其他资产进行融资，比如优质股权。

　　今年6月份，安徽国元信托为安徽省两县城的城投公司发行了股权投资信托计划，分别为太和经济建设投资公司、砀山县建设投资有限公司各募得资金8000万元，两只信托计划均无土地抵押。

　　普益财富统计数据显示，今年4月份以来投向基础设施领域的股权投资类集合信托发行量明显增加，今年一季度发行数量为23款，二季度发行量环比增加70%。

　　股权投资类信托兴起的背后是，资本金到位率不高制约了一些地方融资平台最大程度发挥投融资功能，甚至影响了一些5月底以来最新获得审批项目的融资行为。央行6月28日发布的《中国经济金融展望季报》就指出，“在2008~2009年的刺激政策下，地方政府大量举债，遗留了大量地方融资平台的债务问题，杠杆率已经上升。近日新批项目中，已经出现了项目已审批通过，但由于项目方自有资本金不足，无法得到银行信贷支持的情况。”

　　“通过股权投资类信托计划补充资本金，有助地方融资平台达到30%左右的资本金要求，从而利于进行包括银行贷款在内的其他方式融资。”某信托公司信托市场部副总经理称。

　　与此同时，地方融资平台的融资杠杆进一步放大，“可实现以有限的自有资金撬动更大的融资额，但杠杆太高意味着财务风险更大，信托融资成本高达15%左右，这对地方融资平台而言是不小的负担。”曹敏称。

　　与债权投资类政信合作信托产品正面临银行信贷调控变化可能带来的冲击不同，能为城投公司补充资本金的股权投资信托计划，显然是银行信贷无法替代的。

　　地方政府背景的推动

　　在今年上半年政信合作的井喷潮中，国元信托因政信合作信托产品的发行量大、品种齐全而成为政信合作领域的领头羊之一。

　　国元证券发行了包括皖江城市带系列产品、皖北振兴发展系列产品等在内的多个政信合作产品系列，为处于这些城市带的城投公司提供持续的、多样化的融资支持，信托计划类型既包括债券投资类信托计划，又包括股权投资类、权益投资类等。据2011年年报显示，安徽国元信托第一大股东为安徽国元控股（集团）有限责任公司，持股比例为49.6875%。

　　虽然目前大多数信托公司的地方背景色彩逐渐淡化，地方国资委绝对控股的信托公司已不到20%，但是在今年地方政府偿债高峰期的压力下，为地方政府破解融资难题，地方政府背景信托公司显然与之关联。

　　“国元信托发此类政信合作类信托计划肯定较多与其独特背景有关。”中国人民大学信托研究所邢成认为，“地方政府背景赋予信托公司在本地域运用中的资源优势、人脉优势、市场优势，而地方国资背景也可赋予信托公司拥有特定手段来控制交易对手的道德风险。”

　　“不过信托产品的风险最终取决于所投资项目，经济欠发达地区的城投公司则应相对谨慎。”邢成认为。

　　已经发行的城投公司股权投资信托计划大多投资城市的区级或者县级城投公司，并且以非百强县为主。以国元信托发行的投资太和经济建设投资有限公司股权的信托计划为例，资料显示，2006年以来太和县财政收入年均增长33.6%，但去年增速有所放缓，同比仅增长16.6%。

　　“今年土地不好卖进一步加大地方政府财政压力，完全依赖地方财政还款的项目风险增大。”上述某信托公司信托市场部副总经理称。据财政部近日公布的数据显示，今年上半年国有土地使用权出让收入11430亿元，同比减少4342亿元，下降27.5%。

　　收益诱人或许是信托公司大量发行政信合作信托计划的另一动力，虽然不及房地产信托计划，但政信合作信托计划收益率亦相当可观。“按照信托公司高进高出的做法，14%的信托融资成本构成中，信托公司可拿到约4个百分点的收益，销售预期收益率则为10%左右。”邢成认为。

　　面临发行渠道难题

　　股权投资类政信合作信托计划的发行并非一帆风顺。例如，某股权投资集合资金信托计划预计最大发行规模为5亿元，实际募集约为4.84亿元。

　　“政信合作信托产品的销售虽在进行，但投资者对这类信托产品认可度不高，由于缺少土地抵押等保障措施，投资者难免会质疑产品的安全性。”深圳某第三方理财机构总经理称。

　　而作为拥有最广泛销售渠道的商业银行，大多对股权投资类政信合作产品敬而远之。“政信合作信托产品我们很少代销。”深圳某股份制银行客户经理称。

　　同样，深圳某国有银行虽代销过政信合作信托计划，但据该行私人银行总经理助理称，并没有代销过城投公司股权投资类信托。

　　出于风控考虑，不少银行代销政信合作信托计划仅限于跟银行合作过的城投公司。“我们银行的规定是，必须是分行上报的、有过授信合作、抵押物充足的项目才可代销。”北京某股份制银行个人业务部财富管理处处长称，“虽然只是代理资金收付，但出了问题投资者还是会找银行，我们不能不谨慎。”

　　风险之辩

　　“对于投资标的为城投公司股权的纯股权投资类信托计划来说，退出方式最关键。事实上股权投资类信托计划对风控要求更高，需要增加保障措施来降低风险。”中部地区某信托公司副总裁称。

　　一些城投公司股权投资类信托计划显然不想面对这个麻烦。国元信托上述投资太和建投股权的信托计划，约定到期时由太和经济开发区管委会溢价受让国元信托持有的太和建投股权。

　　“股权投资附加回购相当于变相融资，应视同贷款。”上述中部地区信托公司副总裁称。附加回购条款后，城投公司股权投资信托计划除了城投公司本身风险外，回购方是否具有足够实力在到期时按约定价格回购股权成为关键。

　　尽管股权加回购的模式本质为融资，但股权投资类信托计划相比债权投资信托计划仍具优势，股权投资类信托计划无需再提供土地抵押，而债权投资信托计划通常需以土地作为抵押或采用其他担保措施。目前来看，已发行城投公司股权投资类信托计划均无土地抵押，只有部分信托计划采取了以担保公司担保的增信措施。

　　“地方融资平台公司的股权价值不好判断，没有土地抵押等其他增信措施，风险较大，我们公司对此类产品会比较谨慎。”一位中部地区信托公司研发部人士称。

　　在中国人民大学信托研究所邢成看来，无论是股权投资信托还是债权投资信托，城投公司的实力、项目本身的优劣以及城投公司背后地方政府的财政实力是关键。

　　“对于净资产、资产负债等方面含金量高的城投公司，资金投向项目的现金流可覆盖贷款本息、第一还款来源有保障，这类城投公司的股权投资信托产品风险是可控的，反之，即使再多抵押、担保都无法覆盖风险。”邢成分析说。

　　最让外界担忧的是，地方融资平台在目前负债率不低的情况下过度举债所隐藏的风险。目前一个城投公司几乎同时通过多家信托公司发行信托计划融资，或者同一家信托公司为某家城投公司滚动发行多期信托计划的现象并不少见。

　　据了解，出于控制风险的考虑，各地监管部门会提供地方融资平台公司名单给信托公司作为参考，原则上名单内地方融资平台不能合作，监管部门还会对名单进行动态调整。

　　作者：唐曜华