通胀消退的货币逻辑

　　货币政策面临的主要挑战不是保增长和控通胀之间可能的冲突，而是如何平衡总需求管理和控制房地产价格上升

　　近期通胀率显著下行，6月CPI同比增长率降到2.2％，PPI负增长2.1％，市场一般预期CPI通胀率未来几个月继续下降。和去年三季度6.3％的水平比较，通胀似乎在

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　　伴随通胀下降，全球增长放缓，一些发达国家再次陷入衰退边缘，我国经济增长也显著减速。由此，货币政策当局包括我国央行加大了政策放松力度。

　　那么，本轮通胀压力下降的主要原因是什么？货币政策的放松会不会加大未来通胀大幅上升的风险？对这些问题的看法影响我们如何判断未来宏观经济、政策走向和金融环境。

　　笔者认为近期通胀的下行反映了总需求压力的缓解，有经济短周期波动的因素，但我们更需要在货币信用和资产价格的大周期的背景里看待商品和服务价格的变动。发达经济体处在资产价格泡沫破灭和人口红利结束后的去杠杆和信用紧缩的调整过程中，货币宽松是应对通缩压力的政策反映，这个过程可能持续很长时间，难以发生高通胀。

　　我国处在人口红利接近顶点、房地产价格呈现泡沫化迹象的微妙阶段，杠杆增加的空间有限，甚至有去杠杆的压力。货币政策面临的主要挑战不是保增长和控通胀之间可能的冲突，而是如何平衡总需求管理和控制房地产价格上升。未来几年房地产价格泡沫是我国面临的最大的宏观经济风险，需要坚持房地产调控政策。

　　通胀故事三版本

　　物价往往受一些难以预计的因素冲击，比如近期干旱对美洲农产品供应的影响等，但这些一般是短期、暂时的，物价总水平的变化反映相对长久、更广泛的力量。我国本轮通胀的上升始于2010年，当时对其原因有不同的解释，但基本上可以归结为三个故事：劳动力成本推动、总需求压力增加和货币超发。

　　本轮通胀和工资上升加快联系在一起，所以有一种观点是劳动力成本上升是主要推动力量。我国劳动年龄人口的增长率近几年显著放缓，同时农村富余劳动力大幅减少。农产品价格上升也被归结在相当程度上反映了农村劳动力紧张的影响，是劳动力成本推动的一个重要体现。循此逻辑，有观点认为我国将出现通胀中枢水平呈现长期上升的趋势，因为劳动力供应将越来越紧张。

　　笔者在这场讨论中不认同劳动力成本推动通胀中枢水平显著上升的逻辑。一种商品的价格因其供给紧张而上升，本质上讲是相对价格的调整。劳动力供应紧张带来的工资上升会挤压企业的利润，抑制企业投资和总需求增长，进而抑制物价总水平的上升压力。劳动力成本上升反映收入分配朝着有利于劳动者的方向改善，但这更多地将体现为投资品价格下跌而不是消费品价格上升。

　　劳动力供应紧张的中长期影响主要体现在经济潜在增长率的放缓上。一个可能是政策当局对潜在增长率的下降没有准确把握，试图以政策刺激来维持过去的高增长，造成较高的通胀率，但这会是短期的现象，政策紧缩将引导总需求增长下降到与温和通胀一致的水平。

　　以上逻辑的一个重要假设是政策当局对通胀的容忍度不会因为劳动力供应趋紧而增加。政策保增长的主要目的是促进充分就业，而劳动力供应紧张本身降低了维持充分就业所需要的经济增长率，政策没有必要为了维持过去的高增长而付出高通胀的代价。长期来看，一个逐渐老龄化的社会对通胀的容忍度只会降低，也将影响政策在增长和通胀目标之间的取舍。

　　实际上，工资上升也不完全反映劳动力供给的紧张，劳动力需求随经济周期的波动也是一个因素，近期工资上升的速度明显放慢，就是因为经济增长下滑。这就是通胀的第二个故事，和总需求的周期波动相关。反映增长的反弹，总需求压力对通胀的影响从2010年逐渐显现出来，在2011年中达到顶点，最近几个季度，增长显著下滑，总需求压力减低，通胀率随之下降。这是笔者比较认同的对通胀波动的解释。

　　但有一个跟进的问题，什么是驱动总需求波动或经济周期的主要因素？2009年货币信贷大幅扩张，2010年底开始的货币政策紧缩应该是影响内部需求的主要力量。所以，把通胀看作货币现象和经济周期现象,其逻辑是一致的，这也是通胀的第三个故事。但两者又不尽相同，货币和通胀的关系并不是“货币多了，通胀上升”那么简单。对这个关系的准确把握影响我们对总体经济、金融环境，包括资产价格走势的判断。

　　勿忘货币的储值功能

　　分析货币和通胀关系的主流框架是古典经济学的货币数量论，以货币方程式ＭＶ＝ＰＱ为代表，其核心观点是通胀和货币量的增长呈现正比例的关系。货币流通速度（V）受支付制度与支出习惯的支配，是相对稳定的，如果货币供应（Ｍ）的扩张超过社会交易总量(Q)的增加，就会带来物价（Ｐ）上升。

　　货币数量论强调的是货币的交易功能，货币是一种支付手段。除交易的需求外，人们没有理由持有货币，所以如果货币供应量增加，人们会用货币去购买商品、服务，或对未来商品和服务的支配权（资产），造成价格上升，一直持续到物价上升到足够高的水平，使得货币的量和总体的交易额达到新的均衡。

　　在这个分析框架里，货币是外生的，货币量的变化是货币供应的变化，货币供应超过了与交易量相对应的交易需求，物价就会上升。在金本位制下，货币的供应取决于黄金的产量，货币数量论的起源就是在16世纪随着美洲新大陆黄金产量的增加，黄金被大量运回欧洲，人们发现物价明显上升。

　　在现代的信用货币的制度下，货币供应取决于中央银行的货币政策。但随着信用体系的发展，如何判断货币供应的量的变化越来越困难。因为我们观察到的货币总量比如Ｍ２既可能反映货币供给的变化，也可能反映货币需求的变化，如果Ｍ２的扩张反映货币需求的增加，就不会带来物价上升。也就是说，在现代信用货币的体系下，货币可能是内生的、需求驱动的。

　　这并不是说货币政策不会影响通胀，政策放松，利率下降，带来投资和消费需求增加，如果总需求增加超过了供给面的变化，物价就会上升。在这个过程中，货币的需求增加，我们还是观察到Ｍ２增长和通胀呈现正相关，但这种关系就比朴素的货币数量论要复杂，在某些情况下，两者的关系并不稳定。

　　那么，在什么情形下，货币量的增长不一定和通胀联系在一起呢？我们需要考虑在交易功能以外的货币的其他功能，凯恩斯的货币理论有助于我们理解这个问题。凯恩斯主义和古典经济学的一个重要差别是强调货币的储值功能，也就是货币不仅是支付手段，也是储值工具，货币是我们持有的资产的一部分。

　　在一般情况下，货币的回报率比其他资产低（现金是零利息，银行存款的利率也较低），人们为什么要持有货币呢？按照凯恩斯的理论，是因为人们有流动性偏好，人们愿意把资产的一部分配置为流动性资产（包括现金和银行存款）。那为什么有流动性偏好呢？因为未来是不确定的，尤其利率的未来走势不确定，所以人们愿意持有一部分流动性高的资产，以便情况发生不可预知的变化时，对资产重新配置。

　　所以，在某些情况下，对流动性需求的增加，并不一定和当时的消费和实物投资联系在一起，不会导致商品与服务价格上升。在早前的一篇文章里，笔者描述了我国货币长周期的逻辑，过去十多年Ｍ２大幅增长，但CPI通胀没有失控，主要原因就是货币的扩张部分反映了对流动性资产需求的增加（详见《财经》2012年第4期“货币长周期的逻辑”）。过去十几年，我国储蓄率大幅上升，家庭和企业部门累积了很多资产，其中一部分配置在流动性资产上。

　　在这样的情形下，资产价格泡沫是主要的风险，因为储蓄增加的相当大的部分被配置到风险资产（流动性低，但预期的回报率高），比如房地产。而在人口红利阶段，青壮年人口占比高，整个社会的风险偏好上升，流动性偏好降低，储蓄率上升刺激的主要是对风险资产的需求。也就是说，虽然流动性资产（货币）扩张的速度快，但风险资产的市值的扩张速度更快。

　　顺着这个逻辑，我们应该如何看待所谓“货币超发”的问题？按照“货币数量论”的逻辑，超发货币的一个体现是M2／GDP比率上升，为了避免推升通胀率，需要紧缩货币政策，把M2／GDP降到原来的均衡水平。否则，M2/GDP的下降将通过物价上升，名义GDP增加来实现。

　　按照“流动性偏好”理论，超发的货币体现在整个社会的资产配置上，与资产负债表和社会信用的扩张，以及资产价格的上升联系在一起。资产配置达到一个新的平衡，但这种平衡是脆弱的，如政策过紧，可能导致资产负债紧缩、去杠杆，加大短期内经济增长下行压力。

　　一般情况下，经济不好的时候，资产价格和物价都较弱，货币政策放松，流动性供给（相对于需求）增加，资产重新配置带来对风险资产需求的增加，融资条件改善，投资和消费增加，增长反弹，资产和商品及服务价格上升。但有时候两者有矛盾，资产价格受其他因素影响，尤其是受投资者的过度乐观或悲观情绪的影响，有其自身的特点。

　　当前，反映投资者的羊群效应，以及土地供应等其他结构性问题，对房地产价格上升的惯性预期还没有根本改变，货币政策过松，将加剧房地产泡沫的扩张，威胁中长期经济的可持续增长。房地产价格到了今天这样高的水平，已经置货币政策于两难的境地，需要其他政策的配合。一个可能的组合是适度的货币放松，以稳定增长，同时，加大对房地产市场的调控力度，限制货币放松对房地产价格的影响。

　　以上的分析也有助于我们理解欧美发达国家的经济走势。极度宽松的货币政策包括量化宽松导致央行的资产负债表大幅扩张，其实美国的广义货币的增长过去两年也加快了，Ｍ２增速达到10％左右的水平，大幅超过名义GDP的增长。美国M2/GDP比率金融危机以来上升了10个百分点，但通胀率反而下降，违背货币数量论的逻辑。

　　其原因在于私人部门流动性偏好（货币的储值需求）上升，风险偏好降低，资产更多地配置在流动性资产上。美联储量化宽松和扭曲操作（卖短期国债、买长期国债）的逻辑和凯恩斯当年强调满足私人部门的流动性偏好、降低利率来应对大萧条是一致的。短期国债的流动性和货币差不多，联储的操作使得私人部门流动性资产的增加比M2显示的还要大。

　　欧美人口红利故事的启示

　　对发达国家乃至全球经济来讲，一个重要的问题是欧美的投资者什么时候风险偏好上升，流动性偏好下降？短期内最突出的问题是欧洲债务问题的演变，牵涉经济、政治、社会问题，错综复杂，很难看得清，这个巨大的不确定性是当前发达国家投资者风险偏好低的重要原因。

　　其次，就是资产泡沫破灭带来的去杠杆和资产负债表收缩的压力，以美国、英国和西班牙等国家最具有代表性。美国的私人部门（企业和家庭）的杠杆率在金融危机后的几年已经显著下降，而欧洲的私人部门的杠杆率下降的幅度小得多，负债率的绝对水平也比美国高。但两者都面临政府部门负债过高，需要降低公共部门杠杆率的压力。整个社会的去杠杆的过程需要多长时间才能完成，有很大的不确定性。

　　过去其他国家，包括欧美本身也都经历过金融危机，比如美国上世纪９０年代初的长期信用危机，英国和北欧国家90年代初的银行危机，其去杠杆、调整资产负债表的时间不是很长，一般没有超过五年。但这一次和过去比较，有一个重大的差别，就是这次调整发生在人口红利结束以后——人口红利结束后，青壮年人口占总人口的比重下降，整个社会平均的风险偏好降低。

　　而由于在此前的这个人口红利阶段，因为增长较快，通胀温和（所以货币政策较宽松），投资需求强，泡沫程度尤大，意味着这次调整的深度和持续的时间可能超过历史上其他类似的时期。

　　从根本上讲，私人部门早前累积的资产和权益（比如退休保障的安排）在人口红利结束后，伴随增长下降、融资条件趋紧，都有贬值。政府的债务就是私人部门的债权，是私人部门累积的资产的一部分，因此财政调整的压力，包括欧洲推行的退休年龄的延迟都是私人部门资产（权益）贬值的一个体现。

　　从另外一个角度看，在一个老龄化的社会，如果没有过去累积的资产的贬值，老一代人占有的社会资源就过多，年轻一代的产出就过多地被分配给老一代人，扭曲整个社会的利益机制，是不可持续的。老一代人累积的资产（权益）贬值是达到一个新的均衡的要求。这个过程是痛苦的，过去累积的泡沫越大，痛苦就越大。德国经济这几年在发达国家中表现较好，一个重要原因就是在人口红利阶段避免了房地产价格泡沫。

　　对我们中国的启示有两点。第一，全球经济可能长期处在发达国家低增长、宽货币的环境。这种宽货币是为了应对私人部门去杠杠、流动性偏好上升的压力，一旦私人部门的流动性偏好降低，央行可以收缩流动性供给，虽然有政策反应滞后的风险，但持续的高通胀的可能性不大。

　　第二，我们需要吸取欧美国家的经验教训，要从长治久安的高度看待控制房地产泡沫的重要性。CPI通胀随着经济周期而上下波动，房地产价格泡沫才是未来几年最大的宏观经济风险。过去两年的调控已经基本遏制住了房价上升的势头，现在是关键时期，应该坚持房地产调控政策。货币政策难以服务多重目标，需要其他措施的配合，包括税收政策，以控制投资性住房需求。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家