“十二五”减排推进 火电脱硝望井喷(附股)

　　编者按：目前A股火电脱硫脱硝板块已有近10家公司发布2012年中期业绩报告或预告。从披露的数据来看，脱硫脱硝企业上半年业绩出现分化，此前在脱硫业务领域深耕多年的公司变现更加抢眼，而主营脱硝业务的公司业绩增长相对迟缓。下半年火电厂烟气脱硝有望进入全面启动期 ，这将带动相关脱硝设备及工程公司订单大幅增长，相关公司全年业绩值得期待。以下将问您详解8股以供参考......

　　2012年下半年电气设备行业节能环保专题投资策略：“十二五”减排继续推进，火电脱硝有望大规模爆发

　　电力、煤气及水等公用事业

　　研究机构：民生证券 分析师： 陈龙 撰写日期：2012年06月18日

　　“十二五”仍以污染物减排为重心，脱硝市场有望重演脱硫市场火爆行情新版《火电厂大气排放标准》的颁布及《国家环境保护“十二五”规划》等重要政策的出台，均表明污染物减排仍是“十二五”期间环保工作的重心，而火电脱硝取代脱硫成为减排工作的重中之重。随着2014 年7 月氮氧化物达标“大限”的临近，火电脱硝工程开工量已有明显增加，脱硝市场有望成为继脱硫之后又一千亿环保市场。

　　脱硝存量改造千亿市场有望爆发，前后端多个领域存在投资机会我国现阶段火电脱硝率仅为16.9%，且多为新建机组同步建造工程，未进行脱硝改造的存量机组达6.33 亿千瓦。“十二五”脱硝技改市场的爆发成为重要看点，整个脱硝市场的加总投资规模超过1000 亿元。建议重点关注龙源技术（300105）、九龙电力（600292）等在前、后端及催化剂领域具有较大优势的厂商。

　　脱硫运营进入大规模普及阶段，提标改造市场有望启动“十一五”期间火电脱硫特许经营模式已完成3 年试点，特许经营模式在保障脱硫运行效率较高的前提下兼具良好的投资回报率。目前6.7 亿千瓦脱硫机组中仅有6007 万千瓦签订了特许经营合同，未来该模式推广空间广阔。九龙电力等发电集团下属企业在获取脱硫资产方面优势突出。二氧化硫排放标准的大幅提高促使相当一部分现有脱硫设施产生提标改造需求，可重点关注龙净环保（600388）等技术扎实、工程经验丰富的厂商在该领域的表现。

　　脱硝电价上涨预期依然存在，行业整体前景看好现阶段试行脱硝电价0.8 分/千瓦时不能覆盖大部分电厂的投资成本，为强化激励加快脱硝工程进度未来对电厂的脱硝补贴或将上调。脱硝电价上调将极大改善工程商的盈利水平并激励电厂加快脱硝改造的步伐，进一步推动脱硝市场的快速增长。

　　重点公司推荐脱硝市场现状已十分接近爆发前夕的脱硫市场，且其引爆时点更紧凑，同时竞争格局较为确定，重点推荐集团背景较强，未来业绩确定性较高的龙源技术及九龙电力。技术实力较强、市场化程度较高的老牌厂商龙净环保在脱硫技改市场表现值得期待。位于脱硝产业链上的重点企业雪迪龙（002658）业绩与脱硝行业关联度较高，亦值得关注。

　　风险提示财政补贴力度不够造成工程项目进展缓慢，价格竞争加剧导致行业盈利水平下降。

　　雪迪龙：整装待发，迎接脱硝改造启动

　　002658[雪迪龙] 机械行业

　　研究机构：国泰君安证券

　　投资要点：

　　公司的主营业 务从创立之初的工业过程分析逐渐过渡到锅炉烟气在线监测仪器（CEMS），累计销售CEMS 超过3000台。公司下游客户以火电厂为主，业务领域中的第三方运营维护，主机、配件等业务也同CEMS 相关。公司其它业务包括工业过程分析仪器，面向钢铁、水泥、石化等行业。

　　公司所处领域市场主要竞争者5-6家。公司依靠上下游渠道优势，在火电CEMS 市场占有率保持在30%以上，具有行业内龙头地位。生产方式以组装、采购和外协加工为主，不存在明显产能瓶颈，在脱硝市场爆发时能够迅速抢占市场。

　　火电脱硝改造市场正逐步启动。氮氧化物减排约束性指标的完成压力、环保部门逐步加大的监管力度，以及不久后会出台的正式脱硝电价政策，将调动火电企业的脱硝改造积极性。我们预计未来三年都将是火电脱硝装机增长的高峰期。

　　我们判断随着脱硝改造市场的爆发，公司的CEMS 仪器业务、第三方运营维护业务、以及主机和配件销售将在未来三年出现高增速。我们预计公司2012-2014年营业收入分别为4.46、5.88、7.82亿元， 净利润1.16、1.58、2.06亿元，EPS 分别为0.84、1.15、1.50元，对应目前股价的动态PE 分别为27、20、15倍。我们看好脱硝市场爆发为公司业绩带来的收入贡献，首次给予 “增持”评级，目标价27元。

　　九龙电力上半年业绩快报点评：业绩符合预期，将延续高增长

　　600292[九龙电力] 电力、煤气及水等公用事业

　　研究机构：东莞证券

　　2012年中期收入净利润增长12倍，业绩符合预期。2012年中期业绩快报称，2012年上半年公司营业收入为19.79亿元，同比增长6.9%；实现营业利润3999万元，6550%；实现归属于母公司净利润4609万元，同比增长1243%；每股收益为0.09元，同比增长773%。公司中期业绩符合预期，此前公司一季度收入和净利润增长分别为21%和1536%，由此推算，公司二季度营收、营业利润和净利润分别为9.86亿、0.117亿和0.187亿元，因脱硫资产等是2011年下半年才进行收购，同比没有可比性。故采用环比，营收、营业利润和净利润增长环比分别为-0.7%、-58.39%和-31.67%。

　　公司同比业绩有较大增长的原因主要是2011年中期业绩受煤价高企导致亏损，从而基数低。而处于资产重组进程中的公司火电收入占比在逐渐降低，新增的908万千瓦的脱硫资产贡献利润较大。而二季度环比出现下降的原因可能是宏观经济面下滑导致电力需求的减少，使得公司收入较一季度降低，成本却保持一定增长。

　　环保业务比重将不断增加，预计利润贡献高达85%左右。公司在资产重组完成前，收入仍以电力销售、环保和燃煤收入为主。过去三年电力销售收入占比一般为38%至39%，环保业务占30%左右，而燃煤收入在28%上下浮动。2012年一季度，三大业务收入占比分别为42%、29%和28.4%。然而2011年下半年7个募投项目脱硫特许经营项目就完成利润总额5223万元，占公司全年利润总额的81.7%，环保业务迅速成为未来业务新的利润增长点，考虑到2012年上半年火电需求的减少，公司脱硫资产预计贡献的净利润为为近4000万，占净利润的85%左右。

　　未来盈利能力将不断提升。公司第一大股东中电投集团已经承诺将九龙电力作为集团环保业发展平台，将环保项目开发、环保资产并购及特许经营、资本运作等方面优先交由九龙电力进行开发运营，并且集团及其下属企业脱硫资产，未来将逐步注入公司，将极大提升未来的盈利能力。同时，从盈利的结构上看，未来公司将继续以处于盈利上升通道的脱硫资产为主，订单即将释放的脱销业务作为新的利润增长点，电厂水处理、核废料处理等其他业务逐步展开，保障盈利的可持续性。

　　维持推荐评级。我们看好公司发展前景，预计公司2012和2013年的EPS分别为0.35、和0.46元，对应市盈率分别为37.6和28.6倍。维持推荐评级。

　　永清环保（300187）：关注脱硝、土壤修复业务

　　300187[永清环保] 电力、煤气及水等公用事业

　　研究机构：中金公司

　　调研纪要：

　　近期，我们调研了永清环保，与管理层就业务结构以及发展战略进行交流。公司正处业务转型期：短期内，传统脱硫业务将逐步收缩，业绩增长依赖电厂尾部脱硝业务；中长期内，需密切关注公司刚刚起步的土壤修复业务。

　　2012年：由脱硫向脱硝、土壤修复业务转型。

　　传统脱硫业务逐步收缩。存量市场已基本饱和：截止2011年底，全国装机脱硫率已达88%；增量市场容量有限：火电投资萎缩，新增火电投产步伐放缓。

　　尾部脱硝市场：预计2012、13年营收规模可达3亿和4.5亿。

　　省内：公司可凭借已有的脱硫客户基础继续高市场份额；省外：

　　主攻地方火电企业装机占全国火电装机51%。按照5%的市场占有率来算，预计公司未来两年将有20亿元的脱硝收入潜力。

　　进入土壤修复市场，关注利润率和订单落实情况。根据《湘江流域重金属污染防治实施方案》，污染治理总投资预算达595亿元。

　　目前，公司省内垄断地位明确：相关项目的中标率为100%。考虑到配套资金办法，即投资主体尚不明晰，我们对公司相关项目的利润率和订单持续性持谨慎态度，将密切跟踪。

　　新商业模式：合同环境管理助力公司异地扩张。2012年公司采用合同环境管理模式为客户提供一揽子节能环保服务，提升了公司的竞争比较优势：年初公司已和新余市及新余钢铁签订合同环境服务框架协议，成功进入江西市场。

　　估值与建议：

　　预计公司2012-2013年EPS 为1.22元和1.75元，目前股价对应2012-13年PE 分别为34x、24x。我们看好土壤修复业务的巨大市场空间，维持对于公司“审慎推荐”的评级，但其实际利润率水平和订单落实情况仍待跟踪，短期不建议追高。

　　风险：重金属污染治理配套投资资金落实慢于预期。

　　龙源技术：一季度是业绩低点，期待低氮余热促全年增长

　　300105[龙源技术] 电力设备行业

　　研究机构：招商证券（600999）

　　2012年度一季度实现归属净利润同比增长62%，基本符合预期。2012年一季度，公司实现主营业务收入7347万元，同比增长80%；营业成本1.9亿元，同比增长129%；归属于上市公司股东的净利润396万元，同比增长62%；折合每股收益0.03元，业绩基本符合预期。

　　一季度是公司业绩低点，主要项目集中在年底前完工。从过往历史来看，由于大部分项目赶在上年年底前完成，四季度确认收入，因此，一季度能完工的项目较少，是全年业绩的低点。而公司今年收入增速较高，一是由于去年一季度收入基数较低，二是由于公司低氮燃烧、余热利用等业务较去年都有较快增长。正常情况下，二、四季度，公司收入确认将相对较多。

　　毛利率下降幅度较大，各项费用控制相对较好。2012年一季度，公司综合毛利率为30%，比上年同期下降15个百分点，较2011年四季度下降8个百分点，我们判断，毛利率的大幅下降可能与公司收入确认的业务结构有一定关系。此外，公司2012年一季度净利率为4%，同比仅下降1个百分点，公司三项费用控制相对较好，三项费用率为32%，较去年同期下降8个百分点。

　　同时，受益于应收款回款金额增加，公司2012年一季度资产减值损失同比下降5002%，对公司净利润提升也有一定贡献。

　　进入高速成长期，维持“强烈推荐”评级。受益于脱硝市场的开启，公司2012-2014年低氮燃烧业务将处于快速成长期。同时，公司还将围绕锅炉节能积极开展余热利用等新业务，为后续成长增加储备。2011年，公司约有7亿元订单结转至2012年结算，2012年公司在低氮燃烧、余热利用等领域还将有所突破，我们预测公司2012~2014年每股收益分别为1.70、2.08、2.52元，维持“强烈推荐”评级，按2012年25-28倍PE估值，目标价43~47.6元。

　　风险提示：低氮燃烧市场竞争加大，导致收入和毛利率低于预期。

　　富春环保（002479）：募投项目顺利投产带来收入快速增长

　　002479[富春环保] 电力、煤气及水等公用事业

　　研究机构：中金公司

　　一季度业绩符合预期：2012年一季度，公司实现收入5.43亿元，同比增103%，环比增74%；净利润0.53亿元，同比增65%，环比基本持平，合EPS0.12元。

　　正面：主营业务快速增长，同比上升103%。我们预计主要源于：1）募投项目污泥焚烧热电联产（1台150t/h锅炉+1台15MW汽轮机+1台20MW汽轮机）于去年年底顺利投运，公司供热产能扩张50%以上；2）去年一季度收购母公司精密冷轧薄板项目，目前一期工程20万吨生产线预计已稳定达产；3）收购衢州东港环保热电51%股权，并已并表。

　　负债率维持16%低水平。公司IPO上市融资13.5亿元后偿还长期借款，使得公司负债率自48%大幅下降至9%；后收购衢州东港热电并表后负债率虽上升至16%，但在银根紧缩的背景下，充足现金仍为公司贡献财务收入近200万元。

　　发展趋势：我们预计12年净利润提升23%，或达2.34亿元（合EPS0.55元）。

　　我们分析主要来自供热产能的进一步扩张（技改后新增220蒸吨/小时的供热产能），以及抗煤价波动能力强的煤热联动盈利模式。

　　募投项目污泥发电项目已于11年底如期投产，保守预计2012年全年可贡献净利润8千万元（合EPS0.19元）。

　　冷轧项目即将进入业绩贡献期。公司于2011年1月收购的冷轧项目即将全面投产，预计2012年冷轧业务收入将会大幅提升100%以上，且考虑蒸汽、冷轧产业链一体化，项目净利率预计高于行业平均水平。

　　估值与建议：预计公司2012、13年净利润分别为2.34亿和2.86亿元，对应EPS0.55和0.67元，市盈率29x和23x。我们看好公司稳定的盈利能力和2012年业绩增长前景。维持“审慎推荐”评级，短期估值偏高，反映了投资者乐观预期。

　　风险：1）经济下滑导致江南工业园区蒸汽需求快速下滑；2）新项目投产后机组运行稳定性、煤炭掺烧比例、成本控制能力仍待观察。

　　雅化集团（002497）：收购凯达、规模升级，并购渐难、逐鹿西部

　　002497[雅化集团] 基础化工业

　　研究机构：国泰君安证券

　　公司近日公告拟收购凯达化工，5.4亿估价4.7万吨工业炸药产能。并购完成后，总产能将提升至16.7万吨，其中四川省内产能将从8.2提升至12.9万吨，夯实在省内的龙头地位。另外，公司可通过凯达化工在泸州区域的市场优势，拓展民爆器材的销售。

　　12年上半年受基建投资降速、原材料价高等因素，公司业绩平平。其中1季度销售较为困难，2季度有所缓解。公司上半年硝酸铵采购均价约2300元/吨，比去年同期高出200-300元，5-6月份硝酸铵价格不断下行，目前的采购均价已经降至2000-2100元/吨，预计3-4季度炸药产品的利润率将环比有所改善。

　　随着各省市民爆产业整合的推行，省内外并购之路将渐行渐窄。四川省仍存在的潜在并购标的有：9.6万吨产能的通达化工，但其股权结构复杂，短期实现突破难度较大。省外多数省市已有区域优势企业，多余产能集中在东部，发展空间有限。雅化看好内蒙古、新疆、西藏等西部地区的发展，其他民爆企业也积极布局，呈现争抢占位的现象。公司已并购内蒙柯达化工、参股西藏企业，扩张稳步推进。

　　工程爆破业务是公司未来发展的重点，目前收入占比月10%，准备十二五期间发展到30%以上，公司在中水、中铁有较好的口碑，在谈项目多，主要和下层合作进行标段分包，未来不排除成立合资公司。

　　假设将凯达化工9-12月业绩并表，我们预测公司2012-14年EPS分别为0.68、0.91、1.03元，给予谨慎增持评级，目标价17元，对应12年25倍PE。

　　菲达环保（600526）：新技术迎合新标准

　　600526[菲达环保] 机械行业

　　研究机构：天相投资

　　2011年三季度，公司实现营业收入10.2亿元，同比下降6.42%；营业利润465.57万元，同比增长54.1%；归属母公司所有者净利润519.19万元，同比下降44.29%；基本每股收益0.04元/股。

　　前三季度公司综合毛利率增加、期间费用率增加。前三季度，公司综合毛利率同比增加2个百分点至14.5%。期间费用率同比增加2.2个百分点至13.9%；其中，销售费用率同比增加0.5个百分点至2.4%，管理费用率同比增加1个百分点至8.1%；财务费用率增加0.7个百分点至3.4%。

　　环保政策出台极大利好公司。最新的《火电厂大气污染物排放标准》已经出台，除尘、脱硫标准大幅提高，标准提高后将带来大规模的改造市场。粗略估算，70-80%的除尘设备和脱硫设备需要进行改造，公司凭借客户资源优势和技术改造经验有望获得大量改造订单。新标准中将氮氧化物首次列为约束性指标，在未来2年半将迎来800亿元以上的后端脱硝市场。公司与南开大学、德国巴克杜尔、德国费塞亚就后端脱硝技术进行紧密合作，可为用户提供脱硝解决方案。

　　最新技术旋转电极式电除尘器可达标，优势明显。公司的旋转电极式电除尘器已有工程实践，且在2011年3月通过了浙江省科学技术成果新产品鉴定。该技术特点：1.可将出口烟尘浓度控制在30mg/Nm3甚至20mg/Nm3的水平，能够满足最新标准要求；2.与常规电除尘器相比，占地面积少，电耗低；3.对于改造项目，一般只需要将末电场改成旋转电极电场，不需另占场地，不需更换引风机及相关设备。

　　盈利预测和公司评级。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.06元、0.14元和0.23元，按10月26日股票收盘价12.03元测算，对应动态市盈率分别为210倍、86倍和54倍，我们维持公司“中性”的投资评级。

　　风险提示：旋转电极式电除尘器的市场推广风险。

　　科林环保（002499）2012年中报点评：业绩符合预期，预计保持稳定增长

　　002499[科林环保] 机械行业

　　研究机构：安信证券

　　净利润同比下降13.00%。2012年上半年，公司实现营业收入2.09亿元，同比增长20.12%；营业利润为1376万元，同比增长10.10%；归属于母公司的净利润为1440万元，同比下降13.00%，全面摊薄后的每股收益为0.13元，基本符合预期。

　　冶金类除尘器业务收入快速增长，其他除尘器业务有所下滑。2012年上半年，公司加大了冶金行业的节能环保设备发展，其中冶金类除尘器业务收入为1.16亿元，同比增长44.13%，毛利率为27.77%，较去年同期提升了6.75个百分点。此外，新增了冶金行业节能设备业务，上半年实现收入2971万元，毛利率为8.61%。电力类、粮食和建材类除尘器业务收入分别为3769万元、2238万元，分别同比下降15.99%、49.61%。

　　营业外收入下降，是公司净利润下降的主因。受益于公司整体业务稳定增长，2012年上半年公司营业利润同比增长10.10%。由于2012年上半年公司收到政府补贴较去年同期减少，导致公司营业外收入较去年同期减少约283万元。营业外收入减少，是公司净利润同比下降的主因。

　　预计主营业务仍将保持稳定增长。受制于产能的限制，公司各项业务出现“此消彼长”的现状。预计公司募投40万平方米过滤面积产能于今年年底能够完全投产，此外公司通过投资设立子公司的方式发展冶金节能、垃圾焚烧烟气净化业务。该类新业务有望逐渐贡献利润。受益于产能释放以及新业务的发展，未来几年，预计公司将保持稳定增长。

　　小幅下调盈利预测，维持“中性-A”评级。根据中报，小幅下调公司盈利预测，预计2012年-2014年的每股收益分别为0.43元、0.47元、0.52元，对应动态市盈率分别为36.6倍、33.3倍、30.5倍。预计公司仍将保持稳定增长，目前公司对应估值水平偏高，维持“中性-A”评级。

　　风险提示：竞争激烈导致毛利率下滑幅度过大；募投项目投产进度慢于预期。

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