商业股的出路： 坐观“京东战苏宁”

　　苏宁、国美迅速高调应战，连当当网、易迅网等电商也来“打酱油”，中国史上第一场电商混沌战拉开序幕。我们的观点是，这个事件绝不是单纯的价格战，而是传统商业零售模式与电子商务零售模式之争正式拉开帷幕的标志。

　　近两三年，电商逐渐被国人接受，成为新的消费渠道，淘宝、京东、1号店等一批电商新贵异军突起。据中国电子商务研究中心统计，2012上半年，中国网络零售市场交易规模达到5119亿，同比增长46%。虽然发展势头很猛，但是相对于同期全国社会消费品零售总额9.82万亿的规模，可以说其对传统商业百货业的冲击还远不成气候。

　　从目前中国电商客户群体特征来看，40岁以下的客户占绝对多数，意味着利润率高的中高端客户群仍然被传统百货所掌控。这除了与电子商务的购买特征有关，也是因为存在质量、诚信、支付安全等一系列问题的负面影响。为了迅速抢占市场份额，各种“全民疯抢”“店庆最低”等一幕接一幕的狂欢盛宴不断上演，电商们本来就稀薄的利润被一压再压。电商热衷于公布华丽的销售数据，却对利润经常遮遮掩掩。

　　数据最真实：京东商城2011年的收入为212亿元，毛利率为5.5%、配送费占比6.6%、广告占2.3%(去年广告费用支出为4.9亿元)、技术和管理费用率在1.5%左右……最后计算下来，净利润亏损了十亿多元。当当网2011全年收入为36.198亿元人民币，增长59%，却亏损2.843亿元。

　　我们没有兴趣去推测京东本次行动的动机，我们的兴趣在于京东能否最终取得本次战役的胜利成功地把中高端客户引入其平台，成为其用户。我们观察到，京东一方面努力扩展其质量好、价格低的口碑;另一方面，京东也开始悄悄地把质量可靠的非知名品牌引入其产品平台。我们猜想，京东或许希望能在这些领域开创自己真正的盈利点。

　　同时，我们关注的还有京东是否能解决高速发展带来的一系列问题。比如有没有能力承担和消化更大、更高端的客流量?这次“价格战”中集中凸显了缺货、送货慢、配货网点尚不能覆盖很多城市地区等很多供应链管理的问题。有没有能力对庞大用户群特征进行分析，按照客户需求实现差别化营销而不是一味地搞价格战。是否能提高服务质量改善服务流程，获得用户的忠诚度……这是所有投资人关心的问题，如果京东被证明能解决这一系列问题，确立在商业零售领域的巨头行业地位，京东完全有能力说服投资方持续投入，中国商业零售的新模式也就随之确立。

　　一旦新模式被证明能够成立，投资者对商业股的估值将重新调整。正是因为这个原因，去年开始，商业股的PE迭创新低，一度跌破15倍，低于2006年初16.6倍的历史底，投资者对于商业零售模式未来的困惑，是商业股无缘加入大消费板块(医药、白酒等)避险大联盟的根本原因。

　　反过来说，一旦电商新模式被证明目前还不够成熟，那么商业股的机会马上来临，尤其是产业链整合能力突出、具备外延式扩张能力、被长期被冷落低估的二线商业股。

　　作者：杨玲