阳光城融资踩钢丝：房地产信托利息吞噬全年净利润

　　黑云压城城欲摧。

　　紧绷的房地产资金链未见明显松动，房地产信托的偿付却迎来高峰期，冒然逆势扩张的房地产企业，开始遭遇腹背受敌。

　　首当其冲的是，2008年11月3日至今，飙涨超过900%的惊艳牛股阳光城（000671.SZ），根据8月24日晚公布的2012年半年报统计，该公 司存续和新发行的信托计划融资规模合计42.3亿元，实际到账金额32.1664亿元。

　　披露显示，阳光城今年信托计划到期偿还金额为8亿元，2013年将迎来信托偿还高峰期，到期偿还金额20.17亿元。

　　不比不知道，一比吓一跳。此前，多家证券研究机构的研报显示，阳光城存续信托总额占比市值、现金余额、有息负债、总负债和真实负债等多项指标的比值，均高居A股上市房企首位。

　　值得注意的是，截至8月24日收盘，阳光城总市值为47.06亿元，存续信托融资总额占比市值近90%，其存续实际到账信托金额，更达上半年现金余额9.73亿元的3.2倍。

　　种种迹象表明，阳光城的信托偿付风险不容小觑。

　　融资严重倚赖信托

　　阳光城的地产项目大多与信托资金“挂钩”。

　　统计表明，阳光城以前年度存续及2012年上半年发行的信托计划和信托贷款，共8款，期限分别为12个月、18个月、24个月和36个月。

　　今年上半年，阳光城获得的信托融资是，与中原信托签署《信托贷款合同》，由中原信托提供信托贷款1.3亿元，为阳光城全资子公司福建宏辉房地产开发有限公司所属的南屿滨江城二期项目提供资金支持。

　　该项信托贷款期限12个月，年利率为14%。作为本次信托贷款的条件，阳光城将其全资子公司陕西隆丰置业持有的167.98亩土地使用权抵押给中原信托，并由控股股东阳光集团提供连带责任担保。

　　目前，阳光城尚未发行的是华融信托国中星城项目集合资金信托计划，该信托计划资金规模不低于2亿元，且不高于4亿元，预计到期日为华融信托支付首笔转让价款之日起24个月。

　　国中星城的信托融资不止华融信托，2011年11月，该公司获得陕国投通过兴业银行向其提供的3亿元委托贷款，贷款年利率为15%，期限不超过24个月。

　　此次委托贷款除阳光城提供连带责任担保，国中星城还将所持有的账面值11038.47万元的约125亩土地使用权抵押给兴业银行(601166.SH)。

　　阳光城旗下地产项目依靠滚动融资保持发展的不在少数，典型如全资子公司陕西实业，2010年3月23日，陕西实业向阳光城控股股东一致行动人康田实业借款不超过1.7亿元，借款利率按银行同期贷款基准利率上浮10%。

　　同年4月27日，陕西实业就与华融信托、康田实业签署《应收款项转让协议》，并发行“华融信托·康田实业应收款项转让项目集合资金信托计划”，由华融信托受让康田实业上述借款全部本金。

　　根据华融信托公告，此款信托计划于2010年6月1日成立，预定期限为12个月，预计投资收益率为8.2%/年。

　　阳光城2011年年报表明，此款信托计划实际到账金额1.7亿元，已于

　　2011年5月偿还。年报还显示，陕西实业向康田实业借款13460万元本期已归还全部本金，本期支付资金占用费为883.13万元。

　　2011年11月，阳光城公告称，国元信托拟向陕西实业提供信托贷款不超过2.8亿元，期限不超过18个月，年利率为15%。当年年报显示，此项信托贷款实际到账金额26664万元。

　　信托贷款利率相对低的是山东信托向阳光城全资子公司阳光房地产提供的3亿元信托贷款，该项贷款已于今年7月到期，贷款年利率为13%，但贷款期限内的利率，不随央行规定的基准利率调整变化。

　　信托融资“脸谱”

　　信托贷款利率高企，信托计划也不遑多让。

　　例如，阳光城2010年发行的“华融·阳光新界股权投资集合资金信托计划”、“中信·阳光滨江股权投资集合资金信托计划”，融资规模分别达5.4亿元和3.5亿元，前者利息为13%，后者前一年半的年费用率为13.5%，后一年半的年费用率为15%。

　　阳光城不仅不惧相当于甚至高于两倍银行贷款利率进行信托融资，还将各种信托模式“玩弄”于股掌之间。

　　首先是前述的“华融信托·康田实业应收款项转让项目集合资金信托计划”，曾是不少地产公司广泛运用的空手套白狼“受让股东借款模式”，利用股东借款垫资，获得项目后发行信托计划受让债权，股东顺利套现。

　　其次是“优先劣后结构化模式”，2011年7月中信信托设立的10亿元“中信阳光·汇泰股权投资集合信托计划”，中信信托出资5亿元作为优先级信托受益权，阳光城和名城地产将以5亿元债权认购另外5亿普通级信托受益权。由此，获得该项资金的阳光城控股子公司汇泰房地产，持股由阳光城和名城地产分别持75%和25%，变为中信信托、阳光城和名城地产各持50%、37.5%与12.5%。

　　而“华融·阳光新界股权投资集合资金信托计划”总规模为54000万元，其中，优先级受益权40000万元由投资者以现金认购，劣后级受益权的14000万元，全部由阳光城全资子公司汇友源房地产以现金认购。

　　如此一来，由社会投资人以现金认购的优先级信托受益权，享有固定的收益并优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动收益。

　　继而则是“股权+回购”模式，此类有“中信·阳光滨江股权投资集合资金信托计划”等，均采取信托计划与阳光城共同持有一个地产项目，信托计划所持股权到了约定期限，再由阳光城溢价回购，以此借鸡生蛋。

　　但不管运用何种模式，信托资金的进入，在充当项目开发资金进而获取银行贷款的同时，开发商杠杆目的得以实现，甚至还能以走过场的方式重复利用自有资金。

　　尽管如此，阳光城的资金链也是捉襟见肘。

　　2011年5月19日到期的“华融·阳光新界股权投资集合资金信托计划”，公司以利于推进阳光新界所属项目的开发建设进程等为由，将该信托计划延续一年。直至今年5月25日公告回购华融信托所持有的阳光新界49.18%股权，宣告该信托计划结束。

　　根据阳光城2011年年报，该信托计划实际到账金额4亿元，而此番回购，阳光城向华融信托支付股权收购价款46589.59万元。以此计算，该信托计划资金成本约为16.5%，显著高于公司此前公告所称的13%。

　　不过，今年阳光城提前偿付“中信阳光·滨江股权投资集合资金信托计划”。

　　阳光城2月24日公告显示，该信托计划始于2010年8月，期限不超过36个月，但在信托计划成立日起满18个月时，公司可提前行使回购权。为此，在中信信托回函同意后，阳光城于2012年2月5日前按约向中信信托支付滨江房地产49.03%股权的收购价款24117.5万元。

　　阳光城2011年年报亦表明，该信托计划实际到账金额2亿元，此次回购溢价达4117.5万，资金成本超过20%。

　　对于此次提前偿付，福州一房地产人士认为，今年两次降息后，市场融资成本已有所降低，提前清算信托资金可化解部分财务成本压力，并且项目已可销售，回购能转回少数股东权益，有助于公司业绩。

　　相对应的在于，阳光城继2011年净利润下降44.31%后，今年一季度再次进入下滑通道，净利润同比降低37.92%。

　　今年二季度业绩有所好转，主要依靠刚回购的阳光城新界实现净利润12258.03万元，尽管如此，上半年实现净利润仅9569.6万元，同比增长6.83%，尚无法扭转颓势。

　　利息超过全年净利润

　　阳光城声称，公司续存各信托计划到期日期限错开配置，避免在同一时点出现集中偿付的情况，并且设定有效、足额的抵押、保证措施，各信托计划风险隔离。

　　不可否认的是，目前信托计划风险问题此起彼伏，高昂的资金成本已令融资者不堪重负。

　　市场普遍认为，房地产企业通过信托渠道的融资成本除年利率和产品预期收益，还有约占5%的各种咨询费、手续费等渠道费用。

　　即使仅以阳光城公告所称的信托资金年利息取最低值13%进行计算，其目前存续的实际到账金额为32.1664亿元的信托计划和信托贷款，一年就需支付利率4.18亿元，这要比2011年的净利润31232.46万元高1亿多元。

　　然而，尽管支付信托融资成本动辄吞噬一年多的净利润，但阳光城房地产行业的毛利率却呈现反向运动，其2008年和2009年分别为27.56%与31%，2010年与2011年则达50.94%和49.43%，今年上半年为43.03%。

　　阳光城信托融资始于2010年，此后，随着限购、限贷的房地产调控加码和财务成本直线上升，阳光城房地产行业毛利率却逆势飙升，个中缘由耐人寻味。

　　2011年，阳光城财务费用达4470.79万元，比增75.58%，今年上半年财务费用更是上年同期的两倍多。公司表示，主要是银行融资费用、利息支出、咨询费、手续费增加所致。

　　对于资金饥渴，阳光城在2011年年报中表示，将通过实施股权私募基金、信托贷款、并购贷款、收益权信托融资、国内外房地产基金、资本市场融资等多元化的融资模式，灵活应对资金压力。2012年，公司将努力扩大房地产基金规模，提高其在资金来源结构中的比重。

　　实际上，房地产基金融资已被阳光城变为现实。

　　阳光城8月16日公告称，2012年第三次临时股东大会审议通过《关于公司与歌斐资产管理有限公司签署合作框架协议的议案》，将为其全资子公司盛阳房地产和控股51.93%的厦门置业募集资金9亿元。

　　按照协议，歌斐基金对盛阳房地产的投资额为34000万元，其中1921万元用于认购49%股权增资，对厦门置业的投资额为56000万元，其中2403.5万元受让鑫秋夏商贸持有的48.07%股权，其余资金以财务资助形式提供给盛阳房地产和厦门置业。

　　歌斐基金提供财务资助的资金占用费为10%/年，资助期限为每笔财务资助提供之日起24个月，并由阳光城为项目公司接受歌斐基金的财务资助提供不可撤销的连带保证责任。投资期届满后，歌斐基金可选择发行新基金继续对项目公司的投资，也可通过转让标的股权进行退出。

　　10%/年的资金占用费已比信托融资成本降低不少，但依然远高于银行同期贷款利率。

　　但是，阳光城钱荒问题继续加剧。

　　截至今年7月底，公司累计对外担保余额为18.34亿元，占最近一期经审计净资产（合并报表）91.33%；其中对控股子公司的实际担保余额为17.36亿元，占公司最近一期经审计净资产（合并报表）的86.48%。

　　2012年半年报显示，阳光城上半年应付利息高达9920.1万元。

　　一位注册会计师认为，由于信托股权融资不能够在税前列支融资成本，进行房地产信托融资的企业需多缴土地增值税和企业所得税，信托债务融资的利息扣除也要损失土地增值税部分税收利益。

　　作者：张望 (来源：21世纪经济报道)