热钱出逃进行时 人民币进入贬值通道

《新财经》2012年9月刊

　　策划／本刊编辑部

　　文／本刊记者 林石 卢西 王韶辉 张志亮

　　2012年成为流动性的一个拐点，乃20年未有之大变局。

　　中国流动性宽松的时间点，应该从2001年中国加入WTO开始。这一年中国经济开始融入全球市场，由廉价劳动力和国

相关公司股票走势

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　　中国换来的白花花的美元纸钞成为了外汇储备，包括境外短期看多中国经济的热钱也进入中国，这些资金作为数额庞大的外汇占款作为基础货币投放市场，形成了持续多年的流动性泛滥局面。

　　这从2007年那一波超级大牛市和房地产的泡沫中就可以看出来，流动性泛滥让中国人经受了脉冲般的通货膨胀。资产重估理论成了资本市场的显学，就是因为货币发行泛滥，导致定价系统的紊乱。

　　而这一幕正在终结，这从以下三层现象可以看个明白：首先，外贸顺差开始减少，有些月份甚至出现逆差；其次，外汇储备开始负增长，外汇占款增长幅度下降，人民币兑美元汇率连续跌停；最后，商业银行售汇大于结汇，人们更愿意拿美元资产，而不是人民币资产。

　　而这些现象反映在实体层面就是热钱的大量外流。热钱其实就短期流动资金，这种资本的特性是短期逐利，哪里有赚钱的可能就进入哪里，一旦达到目的，则马上走人，从而对那里的实体经济产生冲击。

　　与此同时，境外许多短期资金看中中国经济增长前景，看好中国房地产等人民币资产的升值潜力，并押宝人民币必然升值。目前，中国宏观经济的两个优势廉价的劳动力和政策红利都已经终结，宏观经济下滑趋势明显，而2005年汇改以来人民币已升值30%，加上房地产等资产市场上翻倍的收入，热钱已经赚得盆满钵满，他们将不再恋战，只是囿于中国资本管制，撤出尚有一定难度，不过他们终归能寻找方式出去的。

　　中国的热钱外流有三种情况，一种是主动的撤出，投资收益率低了，资金流出；第二种是跨国公司资金流动，一般来说跨国公司总部大都在欧美，随着欧美经济危机发酵，这些跨国公司需要资金回流，救助本部；第三种就是中国的热钱，如中国目前移民的现象就很多。

　　目前，热钱撤出的路径更加隐秘，比如地下钱庄，这条路径已经非常完备；还有一条是以国内的资产作抵押，从国内的银行贷出钱来，然后转移出境；另外还有传统的方式，比如出口货物收到的美元不做结汇，或者延后付款，而进口则高报价格，换成美元流出去。

　　热钱大量流出的直接影响是，市场上流动性紧缩，而流动性正是资产市场飙升的基础，比如黄金、房地产、收藏品、股市、大宗商品等，甚至包括物价指数。

　　流动性紧缩的控制者是央行。2012年后，央行无需再像一个辛苦的清道夫，将所有进入中国的美元都用人民币买下来，然后再发行央票和存款准备金率收回来。央行的“池子”将从被动的蓄水，到主动的放水，整体流动性将只能看央行的脸色，央行的地位将大大提升。

　　热钱出逃进行时

　　文/林石

　　当王林辉卖掉自己的企业，手上多了一堆人民币的时候，他的心就更慌了，因为最近他总是从网络上看到关于人民币兑美元跌停的消息，而且存在银行利息也很低，物价上涨严重，怎么办呢？

　　他在银行的客户经理给他出了主意：一部分换成美元，然后放在香港。

　　王林辉告诉记者，现在像他这样的人越来越多了，国内做生意经营环境不好，税收也重，工人工资涨得厉害，还不如变现，再看情况。他还说，现在他周围的很多老板朋友都这样做，有些已经全家都出去了。

　　这些看似寻常的现象其实都反映了这个时代经济发展的一个潮流，这个潮流就是资金开始从国内撤出，其中最主要的是寻找作为短期资金的热钱，它来无踪、去无影，但是却大规模地流动。如果当地政策应对不当，将对实体经济产生巨大影响，亚洲金融危机殷鉴不远。

　　人民币进入贬值通道

　　风起于青萍之末，金融市场上的微小变动反映了中外宏观经济此消彼长的一切信息。

　　2011年11月30日，人民币上午还在升逾百点的中间价引领下续涨，但下午在大额购汇盘的重压下转而下跌，尾盘突然一度触及跌停价6.3799。截至收盘，美元兑人民币询价系统报收于6.3793，较前一交易日上涨20点。这是2005年人民币汇改以来少有的市场变化。

　　此后，从这天开始一直到12月15日，美元对人民币即期汇率连续12天触及跌停，金融市场一片哗然。到了15日这天，当人民币在盘中再次达到跌停位置时，突然从中国国有银行涌出大量美元抛盘，人民币才脱离再次触及跌停位置。市场人士认为这是央行不愿看到人民币持续跌停，用抛售美元的方式来稳定人民币汇率的市场预期。

　　由于人民币跌停是相对于央行给定的中间价跌停的，所以最终人民币还是升值的。尽管如此，这也是2005年人民币汇改以来从来没有过的事。

　　然而，人民币跌停的趋势并未发生变化。人民币的第二波贬值发生在今年4月初并持续至今。这波贬值不同于去年年末那次，一是人民币对美元的中间价出现较明显的贬值，从5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方，贬值超1%；二是美元成交汇率显著高于中间价，市场一开盘美元即高开，尤其是4月14日人民币对美元日浮动幅度从0.5%扩大至1%后，在一些交易日美元成交的汇率相对于中间价升幅超过0.7%。

　　由此看来，此轮人民币贬值压力要大于上一轮。

　　此后关于人民币为何跌停，以及是什么力量导致了人民币的跌停，市场上有很多讨论，在今年1月北京大学举办的一次金融论坛上，一位股份制银行资金部老总透露，这次人民币跌停的导火索是香港人民币离岸市场。由于香港人民币离岸市场上的一些机构开始看空中国经济未来发展前景，对人民币资产未来的升值预期发生逆转，开始在离岸市场抛售人民币，做多美元，这一行为在市场上引起了羊群效应，从而导致了连续12日的抛盘。

　　一个佐证是，截至10月底香港人民币存款余额为6185亿元，两年来首次下降。香港市民由以前热衷兑换人民币，或者把美元、港币兑换成人民币存放在深圳，转而开始把人民币资产转换成美元资产而持有。

　　对于此问题的研究，最权威的观点来自于前央行货币政策委员会委员、中国社科院学部委员余永定，他撰文称人民币离岸市场即期汇率走低的一大诱因是国际投资机构有意唱衰并“做空”中国。CNH(离岸人民币)汇率变化又反过来会减弱投机资本进入中国的积极性，甚至导致一定时期内的资本净流出。余永定认为，香港离岸人民币汇率下跌是离岸市场上美元需求大于供给的结果。

　　香港沃德资产管理公司董事局主席卢麒元称，经调查，发现主要是因去年国庆节前大量内地游客在香港购物，其支付多采用银联(直接使用人民币)通道，由此积累了巨量的港币或美元交割需求，才造成美元需大于求。这种说法为总行国际部专家刘维明认可，现在中国人需要出去旅游的人多了，美元需求也大，但他并不否认人民币贬值的预期已经出现。

　　人民币下跌还有一个原因是，欧债危机造成资金偏向于避险资产美元，其他的说法是，欧债危机造成对美元的巨大需求，资金短缺的国际资本撤离包括中国在内的新兴市场国家；国际投机资本有意唱衰并“做空”中国，从而导致离岸人民币汇率走低。

　　国际上的对冲基金也是做空人民币不可小觑的力量，他们看空中国经济，尤其是中国地方融资平台巨大的债务风险以及中国房地产的泡沫，他们押注这两个泡沫必将在一定时刻破灭，做空人民币将让他们的交易获利。

　　上千亿的趋势性出逃

　　“热钱怎么进来的，就怎么走。”一位对热钱长期进行跟踪研究的学者这样告诉记者。正是因为热钱的来无踪、去无影，才给监管部门造成了很大的麻烦。不过可以肯定的是地下钱庄是热钱流出的一个主要渠道。

　　地下钱庄其实也帮助了王林辉们，当把自己的资产变成人民币后，如何把人民币变成美元，在目前资本管制的情况下，也是一个难题，当他就这个问题咨询一位客户经理时，中行的这位经理说，不行，行里规定一个人每年能换美元的额度只有5万美元。

　　那怎么办呢？这位客户经理说，虽然银行能给你的美元是有限的，但是你可以去找黄牛，中国银行北京某营业部门口就有许多黄牛，他们能够提供你所需要的美元，是通过底下钱庄走的，不过收费要高一些。

　　王林辉果然在中行一家营业部门门口碰到了几个黄牛蹲在人行道上，王林辉刚一走近，一名中年男子就上来搭讪，“外汇要么？”他们收费也比较低廉，换美元是每换1万美元，手续费400元人民币，港币则每换1万港币，手续费300元人民币。这些黄牛，要多少美元他们都能满足。

　　“虽然卖掉了企业，但我现在还不想移民，毕竟中国还是自己的根基，今后的机会还很多，希望能够再爬起来。”王林辉说。

　　他告诉记者，今年自己的公司赢利下滑严重，最近几个月利润都是负的，挺的时间越长，亏的越多。他干脆把员工辞了，卖掉设备，只留个电话，有生意的话可以和朋友一起做，没生意呢，就歇着。

　　他身边的很多做公司的朋友都和他一样，关了公司，有些移民到国外了；有些在国外买了房子，把子女办出去，自己还留在国内；还有一些移民出去了，但是国外也没机会，又回来等机会了。

　　移民，转移财产，这在中国改革开放后不是一个稀罕事，不过这次有些不同，因为产生了不同的预期，市场上越来越多的人开始预期人民币升值的步伐可能已经停止，而人民币贬值的可能性更大。

　　热钱流出的另一条路径就是所谓的“负债本币化，资产外币化”已经成为趋势，很多人会以人民币资产抵押，国内借贷并去海外投资，通过货物和服务贸易的转移定价出去，这不是很难。

　　分析人士认为，这条路径也具有一定的风险，如果海外投资收不回来，则可能导致国内金融机构的坏账。

　　资金流出的另一条路径就是旅游消费，一位刚从美国旅游回来的人士告诉记者，他走过的地方到处是中国人，中国人消费太厉害了，每个景点、每个旅行社都是中国人的团，美国现在缺的是高级宾馆和旅游大巴，在美国奢侈品商店挤满了中国人，欧美商店的奢侈品被中国人抢购一空。

　　从结售汇数据中可以看出来，人们开始热爱美元。而国家外汇管理局统计数据显示，2012年6月银行代客结售汇逆差35亿美元，其中结汇1295亿美元，售汇1331亿美元。这是继4月份以来年内第二次出现逆差。

　　这也就难怪近期一些中等城市的中国银行营业部出现了美元现钞短缺的现象，以前在额度内兑换美元都比较容易，但最近发生了需要等上几天的情况。

　　这种情况反映在数据上是从2011年四季度开始，就出现了外汇占款连续3个月的净减少，这是自1998年外汇占款开始高速增长以来从未见过的现象。

　　按照国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠的计算，仅今年6月份，热钱就大约流出了359亿美元。其具体算法是，用“月度外汇占款－月度货物贸易顺差－月度实际利用FDI增量”的简单方法，就能大体估算出短期国际资本流动。6月外汇占款增长490.85亿元，扣除当月贸易顺差317亿美元和FDI额度120亿美元，当月热钱流出359亿美元。与上月240亿美元相比，再次扩大了单月热钱流出规模。

　　而首席宏观分析师范为的测算则为目前每月大概流出1000亿美元。他的计算过程也比较简单：中国外汇储备在2012年一季度末为3.305万亿美元，第二季度末为3.24万亿美元，整个二季度外储相比第一季度减少了650亿美元。但是，第二季度的4月份贸易顺差是184亿美元，5月份贸易顺差是186亿美元，6月份贸易顺差是317亿美元，合计贸易顺差达687亿美元。再加上今年二季度近300亿美元的外商直接投资流入，这样将近有大约1000亿美元以上的热钱可能流出了中国。

　　流动性逆转成诱因

　　“人民币跌停对央行来讲，应该说是一个好事。”中信银行刘维明这样说，因为央行不用再向以前那样像一个“清道夫”，要把所有通过贸易顺差、FDI和资本项下进来的资金，包括热钱，都用自己发行的人民币全部买下来。买下来的美元成为外汇储备，最高时达到3.3万亿美元以上。

　　过去央行为了稳定人民币汇率，必须发行新的人民币作为基础货币投放市场，这就形成了外汇占款。2002～2011年，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元。

　　这就是长期以来中国央行货币发行的唯一方式。由于投入市场的人民币过于庞大，再经过商业银行的信贷放大，我国就形成了最近几年脉冲式的通货膨胀，房地产市场价格飙升，而艺术品和收藏市场也是一片烈火烹油的景象。某些特殊商品也出现大幅上涨，比如过去几年里生姜、绿豆、蒜等的过分飙涨等，都应当由央行的货币投放过多负责，这造成了中国价格体系的紊乱。

　　央行为了稳定国内的价格体系，也做了许多探索。比如发行央票就属于央行的首创，用央票回收市场上过量的流动性，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿元，但是毕竟央票到期还要回吐流动性，并且央票要付息，因此，央行付出的成本也很高。

　　面对汹涌的流动性，央行更是第一次将传统货币政策的“巨斧”—存款准备金率作为常规性的回收流动性的武器，中国央行对商业银行的法定存款准备金率一提再提，最高时达到21.5%，这就是周小川著名的“池子论”。

　　当有记者问周小川，现在大量热钱进入中国，央行以何应对时，他说，“短期投机资金进来了，我希望把它放在一个池子里，而不是放到整个中国的经济中去。等它需撤退时，将其从池子里放出，让它走。这样能在宏观上减少资本流动对中国经济造成的冲击。”

　　货币市场的“池子”是中国央行的首创。如果说过去多年，央行的池子是在蓄水的话，那么现在就到了该放水的时候了，

　　“未来央行将不断运用降低存款准备金率的方式应对热钱流出给我国流动性造成的紧张。”刘维明这样说。他说，央行还可能大力进行公开市场上的操作，比如近期央行停止了央票的发行，并在市场上进行了大量的逆回购。这也是央行在认识到中国流动性逆转、已经出现人民币贬值预期的市场状况下，采取的一个措施。

　　刘维明认为，未来中国的流动性将不会像过去那样宽松，央行的政策将回到正常轨道，而其货币供应量也将主动地按照GDP增长状况进行相应的调整。

　　而在刘煜辉看来，央行今后为了稳定人民币汇率，不得不不断释放美元，以部分满足外逃资金的需求，尤其是考虑到离岸市场产生的人民币趋势性贬值预期因素，只有抛售美元购回人民币，才能对冲外逃资金对人民币汇率产生的冲击。

　　当然，我国在货币政策和货币监管上尚有许多空间可以发挥。比如独立经济学家谢国忠就认为，暂时放弃资本项下的开放，让人民币自由浮动。“灵活的汇率才能减轻货币进出的压力，而不是以实体经济的调整为代价。”

　　刘维明则认为，动态下调存款准备金率以应对资金的撤出，这样也能缓解实体经济的压力。“毕竟国外也没有一个好的经济环境，据我所知移民出去的人，很多几个月就回来了。国外也没有好的投资去处，还是国内的机会更好一些。”

　　多米诺效应

　　文/韶辉 林石

　　中国人民银行8月14日公布的数据显示，7月金融机构外汇占款余额为25.66万亿元，较6月减少38.2亿元。这是今年以来第二次外汇占款出现月度负增长。上一次是在4月，外汇占款大幅下降605.71亿元。同时，我国7月份的外商直接投资也出现下降。8月16日，中国商务部发布公告称，7月份吸引外商直接投资75.8亿美元，较上年同期下降了8.7%。

　　以上数据是否表明热钱正在大量出逃，又是怎么出逃、以什么路径出逃的呢？这将对中国人民币汇率和宏观经济形势产生怎样的影响？《新财经》专访了宏源证券固定收益总部首席分析师范为博士。

　　外汇减少下的竞争力变迁

　　《新财经》：热钱是怎么流入中国的？

　　范为：热钱，或叫投机性短期资金，是为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金。在经常项目和资本项目双顺差的大背景下，资金持续流入高速发展的中国经济已有十几年时间了。如果追根溯源的话，加入WTO之后，热钱就一直呈现持续流入趋势。加上后来的人民币升值因素，使得热钱呈现加速流入中国的趋势。热钱流入中国的方式归纳起来，大致是经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。

　　《新财经》：近期外汇储备为什么会减少？说明了什么问题？

　　范为：从实体经济来说，过去中国产品出口是很有竞争力的，现在相对的竞争力在减弱。微观角度讲，现在东南亚、印度、越南等地的劳动成本都比中国低，当地每月工资合六七百元(人民币)，咱们是三四千元。和其他新兴市场国家相比，我们的劳动力优势已经丧失殆尽。

　　宏观角度讲，2007年之后国内就意识到以出口为导向的经济本身是对国内资源的消耗，也是国外对国内劳动力的压榨，再加上美元贬值，实际上以出口为导向的经济对我国的边际效用呈递减趋势。同时，这种经济模式还使得国内经济更容易受到外部市场波动的影响。所以从2007年开始，我国政策就开始调整，不再以出口为导向，力图实现进出口的均衡。

　　此外，外汇储备还受到汇率的影响。人民币名义汇率对美元是升值了30%多，但实际汇率升得更多，特别是近期，相对于美元之外的其他货币实际汇率还是在大幅上涨，尤其是新兴市场货币，升值了10%以上。这种情况下，相对竞争力就更加弱化。

　　劳动力的相对优势不再、出口竞争力的相对弱化使得经常项目的顺差开始较少；同时，近期资本项目的流向又出现了微妙的变化。两者合力使得近期外汇储备略减。

　　《新财经》：那么资本项下是否也是净流出呢？

　　范为：外汇储备的减少，除了经常项目外还有FDI(外国直接投资)和资本项目。FDI影响不大，但也是一个因素，过去我们国家在新兴市场国家里是投资环境最好的地区，但是后来我们取消了税收优惠，劳动力成本上升，所以FDI也是在减少。

　　关于资本项目，由于我们外汇是管制的，资本项目测算较困难。通过一些微观的证据，如身边朋友换美元的多了等可以得到一定印证。我们自己测算的结果是二季度资本项目为－1600亿美元。

　　危险莫过于预期形成

　　《新财经》：对于汇率而言，重要的是预期的变化，市场贬值预期一旦形成就很危险。

　　范为：对，就是预期的影响。预期虽然不是确实的东西，但是大家如果都形成一个负面的预期，那么人民币确实会有较大压力。现在用不同的货币理论来分析(比如货币区总财富理论、购买力平价、汇兑心理学等)，人民币汇率基本上实现了均衡，不会再一味单边升值。从政策上来讲，升值30%也基本上达到了目标位，这个水平已经够了。美国人希望人民币升值50%，那是基于过去人民币发行量较小，目前的情况下，政府也不愿意再升了。这些不同的理论说明人民币事实上没有被低估。

　　过去咱们国家经常项目和资本项目双顺差，而且持续很长一段时间。未来这个状态将会有所改变。资本项目逆差的可能性比较大，可能保持一定的经常项目顺差和小量的资本项目逆差。

　　现在也有一些声音，认为就应该让人民币适度贬值，来刺激出口，稳定经济增速。但是国家还是愿意保持人民币的相对强势，这是为人民币国际化的大战略作准备的，因为投资者不会愿意持有容易贬值的货币。

　　《新财经》：目前外汇储备的减少是否对实体经济产生了影响？

　　范为：我们国家过去的经济模式很难短时间调整和完成转型，过去的经济模式过度依赖货币。货币一旦流进来的水少了，实体经济就受不了。可以看到，当M2下降到12%的时候，我们保持9%的经济增速，都会感觉到流动性紧张。

　　《新财经》：外汇储备的减少，对央行的货币政策会有什么影响？

　　范为：从外汇储备管理的角度讲，外汇储备少增加、不增加也是可以接受的，因为外汇储备规模太大增加了管理的难度。第一国内要对冲，第二要到国外去投资，老是买美债挨骂，可是不买美债投资其他国家的也不行。

　　但是外汇储备的减少对国内货币市场还是有很重要的影响。货币市场资金来源其实不多，近些年来主要是存款和外汇占款。存款增速明显呈下滑趋势，而且随着时间的推移，年轻人更加不愿意去存款。外汇占款是过去市场流动性的主要提供者，2011年大概每个月有3000亿人民币为货币市场供应着流动性。

　　从去年年底开始，外汇占款不再呈单边增加的态势，这对流动性是有影响的，在这种大的背景下，未来央行需要频繁通过逆回购或下调存款准备金来投放流动性。当然我国的存款准备金率下调空间还很大。

　　三种热钱，一个都不落下

　　《新财经》：您认为热钱有哪几类？

　　范为：热钱的流出分为三种。一种是主动的撤出，投资收益率低了，资金流出；第二种是跨国公司资金流动，一般来说跨国公司总部大都在欧美，随着欧美经济危机发酵，跨国公司经营呈收缩趋势，需要资金回流救助本部；第三种就是中国的热钱，如中国目前移民的现象就很多。

　　传统定义热钱是海外来中国投机的资金。但在现阶段，我觉得热钱没有国籍，只要是没有投入到实体经济的钱，都有可能成为扰动经济的热钱。随着现在中国人越来越不愿意做实体经济投资，“中国籍”的热钱越来越多。

　　《新财经》：这种资金的流出会不会是长期的呢？流动性宽松局面就不再出现？

　　范为：不好说会不会持续流出，但是我认为肯定会波动。第一，人民币现在还不是国际性货币，人民币国际化以后，它在全球市场一定是以风险货币的姿态出现，不再像过去那样通过保值增值货币，这是一个重要的变化。第二，中国经济的波动也会增加，中国潜在增长率逐步下行，而美国则开始复苏，这样资金的流动可能会呈现双向波动的特征。

　　监管不能松，盯胜于堵

　　文/张志亮

　　如何管理资本流动是对央行和市场监管部门前瞻力和决断力的考验。商务部国际贸易经济合作研究院梅新育博士直言：“现在没必要专门针对资本外流出政策。央行不但没有采取措施，而且还进一步放宽了外汇管制。但紧盯着，作些准备，稳住目前的流出频率是必须的。同时不放弃必要的时候重新收紧外汇管制的权力。”

　　8月16日，当《新财经》记者见到商务部研究院研究员梅新育时，他正在参加一年一度的欧派克青年企业家会议。如织如梭的外国青年企业家激情四射，笑语连连。

　　与此同时，比他们繁忙的还有那些流动在国际金融市场上的规模庞大的热钱。

　　羊群效应

　　随着中国经济发展的不确定性上升，最近几个月，看空中国经济发展的声浪确实上升不少。但只要稍加对比，你会发现中国的基本面还算是不错的。这也可以从侧面解释中国监管部门至今没有针对资本外流采取措施的原因。

　　梅新育向《新财经》记者表示：“目前资本外流并非只在中国出现，像印度、俄罗斯、巴西、南非等国家更加严重。如印度常年经济增长率在10.6%左右，去年经济增长为6%，进入今年，第一季度增长5.3%，第二季度增长 5%，是9年来增长最低的。而印度的卢比一年间对美元贬值30%。目前印度已收回正常项目兑换和经常项目兑换，加强了资本管制。

　　而巴西今年第一季度增长只有0.8%，巴西雷尔对美元贬值20%，上半年贬值百分之十几。巴西企业去年在外融资470亿美元，今年只有1亿美元，但到期外债高达270多亿美元，负债加重。这种情况造成巴西的一系列企业出问题，进一步加剧了巴西市场恐慌的气氛。

　　现在的情况是，这些国家的资本外逃和货币贬值相互作用、恶性循环。“我有充足的理由相信，这种状况如不尽快改善，这些国家企业倒闭潮迟早会发生。”梅新育分析。

　　反观中国，中国有着庞大的外汇储备，抗风险能力自然提高了很多。“适当的资本外流也不完全是坏事，最起码可以减轻中国过于庞大的外汇管理负担。而目前市场千亿级别的资本外逃不会对中国产生多大的影响。即便所有的外资一夜之间把所有留存利润全部提走，我还有2万亿元的外汇储备呢，也不会出什么问题。更何况中国现在已经是世界第二大经济体，逃离中国有更好的地方去投放吗？它们又能逃到哪里去？”梅新育分析道。

　　我们可以预测到，随着中国对美元贬值交易日的增多，今年下半年和明年，甚至是后年，这种现象都会比较明显。

　　不过，中国出现资本外逃，都是正常的羊群行为。这种情况，不能忽视，但也不用太担心。它们不会对中国经济造成太大的影响。因此，我们也没必要把恐怖气氛渲染得太严重，毕竟出台政策降低恐怖气氛付出的代价会非常巨大。

　　警惕为上

　　谈起时下的资本外逃，自然话题就会涉及十多年前的东南亚金融危机。正是由于当时的教训，东亚地区进行了很多改进，尤其表现在外汇储备的规模非常庞大上。

　　“这是有着深刻的教训的。1989年日本经济泡沫破灭，大约有2600亿美元的日本资金进入东南亚地区，后来在日本银行贷款突然撤回时，巨大的紧缩产生了多米诺骨牌效应。于是，泰国政府决定动用外汇储备对外汇市场进行干预。当外汇储备大量消耗之后，政府被迫(让泰铢)贬值。随后伴随抛售泰铢、抢购美元狂潮的发生，投资者大量从该地区撤回资本，结果就使得泰国国内经济衰退，并导致大批银行破产，最终导致了金融危机。”

　　中国社科院学部委员余永定向《新财经》记者表示，目前在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币。一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。

　　“中国目前市场上出现了对美元的连续贬值，而且贬值的幅度创纪录。而外汇储备近千亿级别的减少，虽然足可以让外汇储备填平，但我们也不能有丝毫马虎。”余永定说。

　　要知道现在的中国已经不是幸运地躲过东南亚金融危机时候的中国了。余永定分析：“中国金融开放程度不深，资本管制比较严格。使得中国当时躲过一劫。而目前中国金融开放程度已经大大加深，已经无法再通过资本管制来堵住资本外逃。”

　　另外，中国庞大的外汇储备还需要应对变化莫测的对冲基金。余永定向《新财经》记者表示，当前对冲基金的数量非常庞大，甚至要比一些小的经济体的外汇储备庞大得多，而小经济体是很难应付对冲基金对市场的操纵的。中国要应对对冲基金瞬间上千亿美元的资金调动能力，也得十分小心，更不要说马虎大意了。

　　这就需要我们在各方面体制没有发展到位的时候，要保持对资本流动的管制，这样才能在金融体制不成熟的时候防范风险。而随着金融体制的完善和金融市场的发展，我们就可以逐步开放金融市场。当放弃了资本管制之后，再想重新实施某种管制是十分困难的，市场的反应可能是很强烈的。

　　除此种种，对于中国而言，所能碰到的最坏可能性，是由于周期性因素、结构性原因或外部冲击，经济增长速度显著下降，出口增长速度明显下降，房地产和股市泡沫崩溃，外资突然大量外逃。这就需要我们密切关注目前热钱外逃的现象。但是，如果中国在近期内不能完成一系列结构调整，今后发生这种情况的可能性是不能排除的。

　　这些都让我们有足够警惕目前资本外逃的理由。盯紧它，以在必要的时候果断出台措施。我们也将对此继续密切关注。

　　热钱下一站：美国房地产

　　文/卢西

　　8月初，刚从美国回来的一家私募股权基金主管合伙人郑晓东(化名)坐在《新财经》记者面前。他一脸疲惫，抱歉地向记者解释约访时间一再推迟的原因：“7月份跑了趟美国，花了一千多万美元去曼哈顿商业住宅区买了套高级公寓，我们那个公寓项目30%都是中国买家。”

　　在这个经济高速发展的时代，郑晓东无疑是处于金字塔顶尖的那一批富人，他们大多在改革开放初期第一批下海经商，现在大都四五十岁，面临“干不动”和“交班”的忧虑。

　　过去，源源不断的资本流入推高了中国的资产价格，人民币升值预期强烈，人们倾向于拿人民币资产。如今，他们开始担心投资的回报率和财富安全，纷纷把手中的人民币资产抛售，换成美元资产。

　　看淡国内经济前景

　　为何资本撤离中国？这背后的情况很复杂，郑晓东选择在此时投资美国资产的原因很简单，“看衰国内经济增长前景”。郑晓东一脸郑重地告诉记者：“一旦情况不好，立马撤。”

　　胡润百富榜创始人胡润的观点是，中国的富人正在寻求让自己的财富多样化，他观察到中国的企业家正在投资商业房地产和股票，并在房地产领域进行个人投资，主要是在美国和香港，他认为未来10年可能将继续保持这一趋势。

　　资金外流的部分原因或许可以归咎于中国企业家正在走向海外，跨境投资活动增多。今年浙江一位私人企业老板关闭了国内的工厂，转而投资加拿大一家上市公司，一位外资银行家给这位私企老板提供了咨询服务，他对《新财经》表示：“他在国内市场不好挣钱，相比而言，国外的经营环境和资产都比较便宜，有合适的利润空间和投资价值。”

　　上述人士告诉记者：“企业是哪个地方便宜、有利可图就去哪里，民营企业关闭潮早已有，而一些大的跨国企业也在撤离，背后的原因，比如投资环境恶化，人力、物流和隐形成本在上升，都在挑战企业利润。”

　　这位人士认为，过去中国经济依靠出口带动经济增长，很多企业卖的是海外市场，原本就是微利，一旦海外市场疲软，没有税收优势、产业无法成功升级，就只剩下关门一条路。如同多米诺骨牌一样，负面影响已经体现在今年上半年银行的财务表现上。

　　数据说明现实的险峻，中国银行业形势已经从年初的“暴利”走向“危险”境地。根据8月15日中国银监会公布的数据，中国内地商业银行第二季度不良贷款余额4564亿元人民币，按季增加182亿元。其间，不良贷款率维持首季0.9%，净息差按季收窄0.1%～2.7%。

　　在一些富人和企业家想办法把资金转移到海外的同时，一些境外投资者也正在将资金抽离中国。

　　今年3月至今，美国消费品巨头佳顿、卡特彼勒等世界500强企业将部分产品从中国代工企业撤走；福特汽车公司将1.2万个工作岗位从中国和墨西哥迁回美国；星巴克把陶瓷杯制造从中国撤回到美国中西部；7月18日，体育服装巨头阿迪达斯宣布关闭在华的唯一全资工厂。

　　郑晓东分析道：“现在避险需求明显，出于风险多元化控制的考虑，资金将会流入安全的环境。这不仅仅是中国一个国家面临的问题，现在资金都在从新兴市场流回美国。”

　　专家分析认为，中国过去经济高速增长主要得益于低廉的劳动力成本、强大的出口能力和源源不断的资金流入。“优势还在，只不过中国的这些优势正在逐渐消失。商家转移资产是为了控制风险，降低成本，使利润率不下降。”郑晓东说：“今年5%的企业撤走不做了，明年可能是10%，后年也许30%，到时你会发现突然某一天就到一个经济无法忍受的极限了。”

　　对美元需求强烈

　　外汇占款数额变动可窥见资金流动的方向性变化。外汇占款是衡量中国境外资本流入、流出的一个重要指标，流入内地的外汇会被卖给央行。

　　8月14日央行发布的数据显示，7月中国国内金融机构外汇占款余额较上月减少人民币38亿元，约合5.97亿美元。自从去年四季度起，中国外汇占款即告别月均2000多亿元的持续高增长时代，进入到低增长甚至负增长阶段。

　　《华尔街日报》的Tom Orlik发现，过去10个月，中资银行有5个月成为美元的净卖出方，在此期间，企业结汇数量仅达到人民币1450亿元，大大少于通过贸易顺差流入中国的外汇结余，相当于人民币9050亿元。有市场分析人士认为，外汇占款持续减少的背后，是因为一些外贸企业减少了与中资商业银行的结售汇活动。

　　衡量资本流入、流出的另一个指标是汇率变动。而在美元走强、人民币持续贬值的背后，是企业对中国经济前景忧虑的表现。中国外汇交易中心公布，2012年8月15日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.3482，再创年内新低，贬值趋势持续。而刚刚过去的二季度，人民币对美元已经跌了0.88%，创下自1994年以来的贬值最大值。

　　分析公开数据可以看出，中国2011年的10月、11月和12月，2012年的1月、4月、5月和7月的资金流出尤为突出，引发市场对于国内经济和人民币国际化前景的忧虑。

　　花旗银行(Citibank)外汇策略师贺伟晟认为，随着人民币继续贬值，企业选择持有美元的这个趋势在未来几个月不会改变。尽管央行一直在外汇市场上抑制贬值趋势，但不少市场人士判断人民币对美元贬值还将持续。集团总会计师接受《新财经》记者采访时表示，现在企业在海外市场都直接向银行贷美元，尽量不拿人民币，“美元在升值，企业当然更愿意拿着美元资产，大型的跨国企业对资金的管理尤其严格。”

　　“这是趋势性的变化，出口企业向来愿意拿预期升值的货币。”郑晓东担心信贷和房产泡沫可能即将到来，语气异常沉重的背后，是不愿意离开的真实愿望。“中国经济的问题很多，结构性难题恐怕短期内也不大可能解决。”

　　据了解，过去几年，中国市场还存在通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口，在人民币升值的情况下，企业可以获得收益，而如今伴随人民币对美元贬值趋势的持续，这些交易存在极大的风险。

　　澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认为，对于中国的政策决策者来说，如果放任市场交易，那么购买美元的交易肯定会大幅上升，这可能导致市场的恐慌情绪，并进一步推贬人民币。

　　近期，包括德意志银行、美银美林、摩根士丹利和巴克莱资本等国际投行纷纷下调了对中国经济增长预期。在这些投行看来，最新公布的各项宏观经济数据中，部分出现超预期下滑的态势，这给经济见底回升蒙上了一层阴影。

　　“据我了解，今年新增贷款没有起色，企业的贷款意愿偏低。”郑晓东分析道：“资本流出的影响很快就会显示出来。结售汇意愿降低意味着流入商业银行的资金在减少，这会影响市场的资金面，进一步影响企业的生存状况。”

　　配置房地产

　　美国房地产市场正在复苏，近日发布的美国“两房”二季度财报数据显示，房利美二季度赢利51亿美元，房地美赢利30.2亿美元，双双实现了连续3个季度赢利。这期间，离不开中国买家的积极贡献。

　　《新财经》记者注意到，资本外逃换美元资产的情况正在增多，而房地产正在成为中国资金投入的一大主要渠道。公开数据显示，自2007年以来，中国买家的比重正持续上升，2007年时中国买家比例仅为5%，落后于墨西哥、英国和加拿大，但截至2012年，该比例上升至11%，仅次于加拿大的24%。

　　2011年4月，的一份《2011中国私人财富报告》显示，中国千万富翁投资国内房地产的热情下降，房产投资降到13.7%，国内亿万富翁投资移民意愿强烈。而美国EB-5投资移民各种项目，使中国买家正在成为美国房地产市场的主力军。

　　8月5日下午，北京和中移民在北京银泰中心柏悦酒店三层宴会厅举办的投资移民美国说明会现场爆满，座无虚席。本刊记者晚到5分钟，就没有找到座位。和中移民资深顾问告诉记者，除了考虑到孩子教育的问题，现在很多上门的客户是出于资金安全角度的考虑，大家对经济前景和政治环境比较担心，所以也会来找中介，投资一些好项目移民出去。

　　据了解，近年来各种EB-5项目越来越多，几乎涵盖物业、酒店、基建、商业设施等所有领域，但以房地产项目居多。一家美国房屋中介公司顾问向记者透露，目前投资美国郊区一幢200～300平方米的别墅，也就7万美元，比国内便宜得多。

　　和中资深顾问说道：“我手头8个投资了美国房地产的客户又都选择了投资移民项目，单纯的买房子不如办理投资移民划算，我们现在重点推的赌城酒店项目已获整个酒店赌场的抵押担保。”

　　来自美国官方的数据也显示，截止到2012财年的第三季度，美国移民局共发放了4813份EB-5移民签证，其中中国内地以3710人占总数的77%，再创历史新高。

　　一位参加该投资移民咨询会的小企业老板告诉记者：“现在生意不好做，我卖了北京的一套房子，打算全家移民过去。”

　　郑晓东身边不少朋友也选择把资金投向美国，采访的当天晚上他还有一个饭局，据他描述，饭局中一个朋友要找他咨询投资美国房地产的相关问题，郑晓东说：“这哥们开的公司快撑不住，估计这两个月就得关门撤了。”

　　美国房产中介顾问则建议记者想清楚在哪儿投资更划算，毕竟美国独栋房地产价格相较金融危机前已经跌去1/3，“如果你不去住，还可以出租，租金不菲，不耽误你国内的生意。”

　　一位业内人士提醒道，虽然美国房地产类别的EB-5项目会用不动产作还款能力的担保，但投资仍有风险，毕竟美国的不动产政策乃至国情和中国都不同，如果在规定时间内项目亏损，或者没有创造出至少10个就业机会，投资就失败了。

　　事实上，像曼哈顿这样的商业区不动产价格还是比北京高。但是，即使投资项目有不动产做担保，美国乡村、城市近郊和偏远城市的不动产价值却偏低，因此，投资移民应谨慎选择房地产投资项目。