以投资者为本还证券市场本来面目

　　面对证券市场的种种问题，应该痛下决心以公平为核心重建市场，真正还证券市场以本来面目。一句话就是要“依法治市，把住两端，严管中间”。

　　第一，以投资者为本依法治市。抓紧时间修改《证券法》，建立以投资者为本、为投资者服务的法规取向。改变目前以行政手段为主的监控管理模式，要充分发挥股民的市场监督及法律的威慑作用。证监会必须放弃自身的行政部门利益，从市场角色中解脱出来，改行政监管为依法治市，做依法治市的执法人、守法人和护法人。要用法律规范约束市场各参与方的行为和利益，目前的法规对市场参与各方亦有表述，但从根本利益上并没有体现以投资者为本的价值取向，所以才造成市场对融资企业、大股东、券商、保荐中介机构等有利，而对中小股民不利，造成中小股民成为绝对弱势群体。应该清醒地认识到：中国股票市场中小股民占相当比例是由中国的特殊国情所决定的。如果教条地照搬西方市场的投资者结构来认识中国的证券市场，那纯粹就是白痴。为此，要用法律来保护投资者的利益，要界定各类投资者的法律责任。要用法律来构建市场的公平机制，以公平机制来约束平衡市场的进入机制、市场交易机制和市场退出机制。

　　第二，把住进口端，以公平为核心构建符合规律的一级市场运行机制。

　　欲上市企业上市发行股票，股票发行人与认购人就其性质来说，融资方是先期非上市公司投资人，股票市场（包括一级市场）购入股票的是上市公司投资人。先期投资人预先在社会渠道投资设立了企业，为了能够在股票市场进行融资，就必须取得上市资格，按规定核定公司资产，在公司净资产的基础上加上公司的盈利预测，作价(溢价)发行股票。本来是简单明晰的市场行为，却因为当初认识上的偏差，导致了规则的偏差，使一级市场成了纯粹的圈钱场所，造成了一级市场与二级市场的割裂，使二级市场成了畸形的市场。

　　真正的不公平是把发行股票这个征集投资者的正常行为，扭曲成为兜售金融证券资产的行为，股票发行人上市只是为了融资，为了兜售证券资产，仅此而已。至于公司上市后是否为社会创造财富，是否经营盈利，是否给股东带来投资回报则无需考虑，可以立马变脸，可以闪人退市。证券市场20多年来大家一直觉得不公平，这里的核心症结就在于公司性质的转变和投资人身份的界定。一个企业在公开发行股票之前是非上市公司，而公开发行股票之后是上市公司。公开发行股票之前不管你初始投入多少，到你公开发行股票之时通过资产审核得出的净资产额，不仅是你初始投入的资产回报，也是一种了断。上市之后公司性质已经发生了变化，已经脱胎换骨成为公众公司，重打锣鼓另开张转变成了上市公司，不管你持有股票多或少，大家都是这家上市公司的投资人，都是主人，在性质上都是平等的。至于上市后对公司未来盈利预测所融来的资金，那是投资人大家的共同资产，既不是你发行人布施给二级市场股东的，也不是公司已经创造出来的财富，而是一种市场预支。对于市场预支的这部分资产其本质上是二级市场股东通过股票发行这个路径预先支付给上市公司的，是上市公司投资人的共同财产。股票发行人不仅拿到了原始投入的增值资产，又额外享受到了市场预支的这部分资产，目前发行制度下不断产生的千万个亿万富豪就是这样来的，这不符合市场公平、互利规则，违背了市场规律。

　　所以，股票一级市场改革必须从公司性质的转变和投资人身份的界定这个核心症结入手，建立一级市场与二级市场相互衔接、良性促进、公平互利、健康发展的法规体系。

　　一是必须取消股票发行审批。股票是一种投资品种，发行股票也是一种商业买卖行为，商品的质量如何，标准怎样，必须由购买的投资者认可，越俎代庖为投资者做决定，违背了市场原则和规律。买卖行为是市场行为，无需政府费神费力替投资人操心选股或发多少股票。行政包办既不符合市场准则，也为滋生腐败提供了寻租，扭曲了市场。让买卖双方自己去决定，其实是撤去了人为设定的寻租标的，这是还市场以本来面目的重要一环。

　　二是取消保荐人制度。保荐人名义上是为欲上市公司而设，其实是应行政审批之需而设的，是依附在股票发行人上为对付行政审批的猎食者，不仅为行政寻租拓宽了空间，还无端增加了上市包装、公关、寻租、保荐酬金等成本。管理层只需用法律来规约上市公司诚信守法、公平竞争，管理层需要承担的是证券市场的法规教育，这是一项社会基础教育，这项公益事业是证监会责无旁贷的事。其他如会计师事务所、律师事务所等中介服务都必须赋予相应的法律责任。

　　三是必须建立风险质押制度。所谓风险质押就是股票发行人控股股东或大股东、董事(不包括独立董事)、职业经理人(总经理)必须执行风险质押，就是股票发行人控股股东或大股东、董事必须以自己的股票与其他投资人所承担的风险作对价进行质押，总经理实行期权制度以期权做质押。董事以上投资人视持股比例必须对其他普通投资人负责，承担相应的责任，确保公司不作假、不失信、不圈钱跑路，协力公司发展。总经理必须对董事会和全体投资人负责，诚实经营，勤奋执业。否则，出了异常问题就依法用质押的股票进行赔偿。这是最公平合理的市场规则，这样就无需政府操心为投资者审批选秀，也无需操心上市多或少、快或慢。投资者也无需过多担心踩地雷，提心吊胆防造假。发行人也无需费心劳神跑路公关，无需受保荐人掣肘无端增加成本，无需费尽心思造假扮靓，只需要诚信真实，只需要把心思用在公司经营发展上，越真实越好，公司经营越优质越好，越受投资者欢迎越容易融到更多的资金，董事们风险就越小，因为此时董事们的风险与普通投资者的风险是捆绑在一起的，这就是风险质押机制的效能所在。反之，想在股票市场圈钱暴敛的人就得三思了。

　　第三，把住退出端，以公平为要旨建立公正合理的二级市场退出机制。

　　目前的制度是股票退市了其风险和损失都让普通投资者来承担，既不公平也不合理。由于圈钱太容易，又不用承担任何风险，因此大量公司争着上市、抢着变脸、急着ST、赶着卖壳退市。改变这一状况的有效办法：

　　一是建立公正合理的二级市场退出机制，就是二级市场退出要与一级市场发行机制相衔接，以风险质押制度为核心保障，你可以亏损也允许退市，但必须分清责任，谁的责任谁赔偿。

　　二是必须建立公众集体诉讼制度，非正常因素造成的退市必须用质押股票做补偿。这是用法律形式强制董事以上人员用个人权益为一般投资者所做的一种补偿机制。对于董事以上人员来说既是一种法律责任风险，也是一种市场道德风险；对于一般投资者来说既是一种法律赋予的基本保障，也是一种集体诉讼威慑力。

　　三是退市公司必须强制回购，回购有别于质押补偿，回购是公司对中小投资者的风险保障，其实质是用投资者在公司的自身权益为投资者做的弥补。 （作者退休前系北京市西城区政协研究室副主任）

　　作者：张育林