叶檀：史玉柱做的是一场对赌交易

　　民生银行最知名的做多者史玉柱，又卷入沽空纠纷。

　　媒体披露史玉柱的多空双面形象：来自香港联交所的数据显示，今年6月4日前，史玉柱一直是坚定的多头。自2011年8月11日起，始终单边买入民生银行H股，直至当年9月30日，史玉柱看多持仓股数占发行总股份比例达到顶峰7.43%。此后，史玉柱放弃对民生银行的单边看多，着手建立对冲持股风险的淡仓。史玉柱向港交所提交的权益披露数据显示，自2012年6月4日起，史玉柱持有的淡仓比例逐步上升，淡仓占总股份比例从0.19%升至9月6日的0.65%。从8月下旬开始，民生银行遭到投行大肆沽售，从8月23日起不足两个月内，股价下跌两成。由于史玉柱在8月27日的淡仓持有比例达3760万股，相当于好仓持股量的10.99%，被视为民生股价下挫的祸首。

　　史玉柱的市场行为有两种可能：一是对冲风险，二是做多资金成本不够，与国际投行进行暗中对赌，以减少做多的成本。第二种可能性大。

　　民生银行8月23日披露的半年报显示，“VogelHoldingGroupLimit－ed(由史静女士全资拥有)持有本公司3.44亿股H股之好仓(其中的1320万股H股乃涉及以现金交收的期权)及3760万股H股之淡仓(其中的1320万股H股乃涉及以现金交收的期权)”。1320万股好仓与淡仓对冲，但持有成本不同，史玉柱的好仓成本高于淡仓，其他的好仓与淡仓比例完全不同。史玉柱做空理由、证据不成立。

　　如果以持有淡仓对冲风险，相当于左右手互搏，玩火自焚，局面将不可收拾。事实上，中资银行背后吸引着起码300亿港元以上的做空资金，民生银行则在54亿港元以上（截止到8月底）。香港市场针对内地银行股、针对民生银行正在进行着一场可怕的血腥做空屠杀。宏观原因是，未来中国银行业的不确定性风险上升，以及民生银行中小企业贷风险、民生银行的民资背景。

　　是史玉柱让国际投行闻到了血腥味。即使民生银行业绩足以支撑股价，国际投行们也将进食两次大餐，先减持多头头寸增持空头头寸获得两笔收益，在对赌到期时再做空一把，让史玉柱等看多者赌输。

　　史玉柱在其微博上表示，淡仓不等于做空，这是对的。但认为公司淡仓数量极小，投行也不会因此做空，则未必。鲨鱼闻到一丁点血腥味就会聚集掠食，他们在受到史玉柱等人的吸引后，把目标对准了所有的做多者。反正，投行已经抛股套现获得了弹药。幸好，史玉柱终于清醒，发出了“国际投行靠做空中国银行业和中国经济牟利”的呼吁。

　　市场已经向这方面在走。民生银行中报公布后，黑石、贝莱德和摩根士丹利大幅减持民生银行，持有民生银行H股好仓的比例均不同程度下调。

　　这是中国部分民企与国际投行之间的博弈。

　　史玉柱的微博显示，今年他仅有三次交易，6月份少量买了认股权加沽看跌期权的组合产品。第二次是8月一份一年期现金交割的认股权证产品(CALL+PUT)自然到期，怕别人误解他减持，同日在市场购入等额的股票。第三次是9月股价大跌时增持了股票。通过史玉柱6月份的微博，笔者认为史玉柱与投行对赌，出售三年后的看跌期权以增加今日的资金与筹码。

　　这在国际市场上屡见不鲜，比如在2006年高峰期的房贷证券化产品中，购入产品的看多一方可能出售看权期权，为了增加现金增加产品的购买量，或者收获两重收益：先是卖空收益，看多产品上升再获一重收益。

　　史玉柱今年签订期权的四个交易日，民生银行H股收盘价区间为6.90港元~7.11港元，这几笔期权将于2014年6月末集中到期。按照条约，如民生银行H股届时的股价低于3.45港元，史玉柱将需要支付3.45（届时股价)×3120万股的差额，在不考虑杠杆的情况下，理论损失区间为0~1.08亿港元。虽然史玉柱强调风险可控，但希望目前公布的对赌数据是真实的，希望没有其他潜在的对赌者，否则有可能输得比较惨。

　　在一个鲨鱼成群的明牌市场，与制订价格者做金融衍生品交易，或者进行对赌，是最高等级的风险。