以地方债属地化抑制负债冲动的条件

　　近日，央行行长周小川在《中国金融》刊文表示，中国今后若能建立地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，以构成对地方政府债务的约束。

　　当前地方政府累积了十余万亿债务，但各地依然放大债务杠杆，如除财政部为西藏等7省区市代发416亿元地方债，沪粤浙已发行或即将发行规模分别为89亿、86亿和87亿元的地方自发债，多地更是推数万亿新投资计划，而这些投资机会无疑将放大地方债务杠杆。

　　周小川的地方债应主要出售给当地居民的设想，透射出央行对地方放大债务杠杆的风险警示。该设计的逻辑大致是，本地居民对当地更了解，且是主要的买单者和直接受益者，居民基于养老金、社会福利和政府公共服务供给状况等，更有助于对地方政府举债产生内生性激励约束相容效应；而且当地居民若认为地方政府资产负债结构稳健，信用度较高，那么会倾向于购买地方债，否则就会选择用脚踢票，而当地居民的用脚投票，将降低其他投资者购买信心，使地方难以举债，并倒逼政府重整其资产负债表。

　　通过地方债属地化，去有效制衡地方政府无节制的负债冲动，还要建立更多的条件。地方债主要向当地居民出售，隐含的缓解信息不对称、内含激励相容等因素，需具备如下几个必要条件：地方政府需具有完善且全覆盖的资产负债表，且具有政府会计制度的强约束；地方政府的人均债务率、债务余额和收入与债务比等关键信息，对当地居民更具易获性，降低了当地居民的信息搜集成本；当地居民对政府负债投资项目具有决策参与和制衡权；当地居民具有专业的信息甄别和风险规制能力等。

　　缺乏这些必要条件，则难以成立。以美国市政债为例，尽管目前其规模达4.2万亿美元，但美国市政债受到系统性的制度规制。如完善的政府会计制度，使各州要发债需向市场充分披露其资产负债结构，及发债后对当地居民的正负面影响，且地方政府不论是发行的有财政担保的一般责任债券，还是收益支持债券，都将纳入地方财政预算，提交当地议会和通过公民投票表决，无法通过则地方将难以进行债务杠杆化，无法发债。显然，系统性的制度约束，使美国无需倡议对地方债投资主体进行设定。

　　目前国内缺乏系统性的政府会计制度，地方资产负债状况和财政收支现金流等信息并不透明，使市场很难有效甄别地方政府信用和风险敞口概率分布，因此即便地方债主要向当地居民出售，也很难产生明显的激励相容效应。当然，当前部分地方债利率低，源自地方债既有当地财政担保，又内含中央政府信用。当地居民即便基于养老金、福利等之考量，担心地方负债融资过于冒险，也不具强约束，而对地方政府负债具有强约束的是上级政府。可见，若淡化上级政府强约束，很容易导致地方政府寅吃卯粮的信用透支，加剧地方债敞口风险。

　　我们认为，短期内强化中央政府对地方举债行政干预的同时，长期需构建政府会计制度，强化政府信息披露，促进政府财政的公共服务化，赋予当地居民和人大对地方债的投票审批权限，同时完善市场机制，赋予市场主体更多市场选择自由。

　　作者：刘晓忠