当当还有投资价值么？

　　从公司去北大出版社，李国庆往往选择坐地铁，这是他最习惯的出行方式。

　　创办当当网13年来，住过地下室，曾“在垃圾上跳舞”的李国庆一向节俭。内部员工说，“李国庆恨不得一个钱掰成两半花”。与李国庆节俭相对应的是，当当网上市之后便陷入亏损，只在2009、2010年两年保持过盈利。

　　2010年12月8日，当当登上纽交所，成为国内平台电商第一股。那一天刚到纽约的李国庆发着烧，等待他和俞渝的除了敲钟时的祝福，还有来自竞争对手的狙击。当当的新仇旧恨—京东商城与卓越亚马逊不约而同地发动起图书价格战。

　　针对京东与亚马逊的挑衅，李国庆放言“采取报复性还击”。彼时，当当是当之无愧的主角，它以16美元发行价，融资2.72亿美元，底气十足。当年当当的股价甚至一度逼近35美元。

　　时移事易，在今年8月15日的京东苏宁开战之际，当当已不在舞台中央，刘强东甚至讽刺当当“瞎吆喝”，李国庆是“擦皮鞋的”。当当股价当天也再度跌破5美元。但李国庆可能没有更多选择—参战未必会赢，但不参战一定会输。

　　不过，2010年底的那场图书价格战，也拉开了当当亏损的序幕，这当然并非当当落寞的全部原因。短短2年间，从上市时的一飞冲天，到如今与股价最高时跌去86%的市值，在几大平台电商生死激战的今天，当当还有投资价值么？

　　失去的机会

　　电商如何盈利？回答这一问题的标杆企业莫过于美国亚马逊。

　　2000年，互联网泡沫幻灭，美国至少有210家互联网公司倒闭，这一年亚马逊的股价至少下跌了80%。亚马逊CEO贝索斯在每年财报发布之际，有个“致股东信”的传统，2000年的信中，贝索斯写道，“未来，摩尔定律不适用于房地产”，“在线销售（相同于传统零售）是一个高固定成本、低可变成本的规模经营模式，这也使得公司很难发展成为一家中等规模的电商公司”。

　　前当当网COO黄若表示，零售赚钱就在于“量入为出”，当当盈利的秘密就是—压缩市场费用，降低推广成本。2009年、2010年当当市场费用得到极大压缩，与之相对应的，这也是当当盈利的两年。

　　2008年底李国庆接受《出版商务周报》采访时透露，当当已经在第四季度实现盈利，预计全年销售额16亿，“今年的盈利已是铁板钉钉，明年及以后的盈利也不会有任何疑问，当当网从此踏上了一条坦途”。

　　但也正是2009年开始，它被京东商城超越—这一年当当财报显示其营收为14.58亿人民币，而京东商城公布的官方交易额为48亿元人民币。

　　亚马逊贝索斯的经营信条是“Get big and fast”，这与习惯稳健经营的李国庆有些背道而驰。而在2009至2010年，当当压缩了市场费用，却也错失Get big and fast良机。

　　2009到2010年是国内的经济寒冬，不过，它也是凡客、京东这两家崛起的时机。根据当当资料显示，2009年当当市场费用为3847.3万元人民币，低于2008年的4076.6万，2010年当当的这一数字则为7666.9万元人民币。而凡客2009、2010年市场费用为1166.5万、2107.5万美元，约人民币7400万、1.4亿。两组数据相形之下，昔日老对手，陈年与李国庆对待机遇不同的看法形成鲜明对比。

　　2009、2010两年，当当收入增长分别为90.3%、56.5%，而凡客收入增长分别为152.5%、303.7%，与此同时，根据京东官方数据显示，京东两年增长率分别为203%、155%。

　　市场保守策略的背后，是资金的“相对不足”—根据当当官方资料显示，1999年成立至2009年间，当当一共融资三轮，总金额不超过4500万美元，其中最后一次融资是2006年金额为2700万美元。2008年当当试图在上市前最后一次融资，不过这一计划最终搁浅。根据当当财务资料显示，2008年底当当总资产4.63亿人民币，其中现金及等价物为6650.9万、库存3亿，而应付账款为3.72亿人民币，股东权益为2.91亿。

　　与当当的融资相对应的是，京东商城2007年首次获得千万美元风投，并且于2009年1月融资2100万美元，而2010年初又再次融资1.5亿美元。

　　在金融危机的“寒冬”里，当当并没有足够的资本与家底去“贪婪”。

　　2009、2010两年，当当增长“相对缓慢”的原因同时也集中表现为收入结构调整缓慢，百货品类扩张不力。

　　早在2004年，当当便开始试水百货品类，产品线从家居用品起步，一年后进一步扩张到消费电子类和化妆品市场。不过，这次扩张最终停止，图书一年只有4至5次库存周转，而消费电子、服装等品类要求更快的周转期，不仅如此，当当还要面对仓储、安保等细节问题的增加。

　　2008年，“百货化”、“全面的电子商务”成为业内共识，当当也于2009年再次尝试百货化，与之前相比，这一次当当加大力度，从物美、华润、沃尔玛等传统零售“挖人”。不过，从当当收入结构的变化来看，它的品类扩张却相对迟缓。根据当当财务资料显示，2007至2010年，当当百货收入依次为0.37、0.67、1.53、3.92亿人民币，分别占总收入8.26%、8.72%、10.49%、17.18%，而当当的老对手，卓越亚马逊在2010年百货占据了其营收的一半。

　　2010年初，淘宝商城创始人黄若空降当当担任COO，负责推动当当网的“百货化”进程。在黄若看来，“当当并不适合做一个大公司，定位应该是有效率的小公司”，“不是所有的电商公司都要做成沃尔玛，屈臣氏也是个不错的选择”。

　　不过，专注做“小而美”的策略在2011年年中被否定，IPO融资的背景下，李国庆一方面开始品类的扩张，另一方面则与京东商城展开价格战。两项策略最终让当当再次陷入亏损。

　　2012年，李国庆在采访时也曾流露出自己的心声，他说，早在5年前有人曾预言，如果不做3C，当当将会跌出电商前三的位置。李国庆说自己和管理团队都会接受这一现状。

　　“我没有那个财力，我没有拿到10亿美金，我干不了。我也不想去赌这件事情。”李国庆说。

　　价格战的报复与报应

　　电商大佬们大都爱说大话，这是个不争的事实。

　　譬如，2008年底李国庆接受《出版商务周报》采访时透露，当当已经在第四季度实现盈利，预计全年销售额16亿，“今年的盈利已是铁板钉钉，明年及以后的盈利也不会有任何疑问，当当网从此踏上了一条坦途”。

　　2009年当当的确迎来全面盈利，不过，根据财报当当2008年实际收入为7.7亿元人民币，更为重要的是，盈利之后，当当并未“从此踏上一条坦途”。

　　又譬如，2010年2月，刘强东称，“5年内不会涉足图书销售”，但他很快就食言，并挖来前卓越亚马逊分管图书副总裁石涛，担任图书采销副总裁。并且在当当12月10日上市那天发动价格战竞争。

　　一位曾经参加过图书价格战的京东离职员工回忆那段历史说，“（当时）董事会坚决反对，但刘强东认为图书是必须做的……董事会觉得没意义，图书品类太小了，当当实力太大了。”他说：“京东在之前翻过几座山，之前是易迅、新蛋，后来是当当，但当当不是品类之争，而是用户之争。”

　　“关键是，你不做图书，只能静等，做图书，亏不了多少钱，可以抑制当当、卓越的发展，还能吸引用户。何乐而不为呢？当当的用户是网购最老的用户，比淘宝用户都老，通过打击当当，可以吸引当当用户，实际上去年当当的老用户已经差不多都吸走了”。离开京东之后，这位员工依旧活跃在电商圈，他认为，这是一场“经典之战”，而今年8·15大战，更像是闹剧。

　　李国庆认为当当应该快速扩展，进行全品类扩充，而黄若则认为，当当应在品类上稳扎稳打，从与图书相关联的母婴、化妆品进行品类相关性扩充，不应急于全品类扩充。但争论中，全品类扩充的策略最终占据上风。

　　京东从3C、家电品类直接杀入当当品类腹地图书，价格战开始便注定了当当的被动—这是场“不对等”的竞争：一方面图书是当当核心品类，2010至2011年音像图书为当当贡献了81.67%、67.9%的收入，而2010年底京东图书从零开始筹备，战火只在当当后院；而另一方面，当当在百货、3C等品类毫无优势，即便将当当百货业务全部计为3C、家电，2010至2011两年的销售额也不过分别为3.92亿、10.94亿人民币，而京东则在百亿规模，当当无法用价格战撼动京东核心品类，难以反击将战火引入京东腹地。

　　2011年开始的价格战最终将当当拖入亏损泥淖之 中。

　　事后回忆这一年，李国庆也在近期的媒体采访中，承认了当当当时太“片面地看发展速度”。表现是盲目地进行品类扩张，这个错误的财务体现是，当当4个季度毛利率一直下滑—分别为19.5%、16.6%、15.9%、11.7%，这一年，当当运营成本增长为61.1%，而收入增长仅为58.6%。也就是说，当当投入一块钱，却并未获得一块钱的收入增加，未能实现开源与节流。

　　命运与诅咒

　　2012年，当当开始了新的变化。

　　按照李国庆的说法，当当“不想通吃”，需要“寻找差异化”，但他也承认，“寻找差异化”的同时，“价格战和服务战是谁都躲不了的”。

　　“价格战是诅咒，它把当当推向两难的尴尬。”起源资本合作人雷中辉分析说，“不参加，你会彻底出局，参加，你又陷入更大的泥潭。”

　　从狙击京东的6·18，到8·15的价格厮杀，当当网在今年没有错过任何一次价格战，但价格战的确将当当带入了泥潭。2011年后，当当的核心品类图书已经成为电商三国杀中抢夺客户的“促销手段”，但当当依旧未能找到竞争对手的突破点，更为要命的是，当当开始失去效率。

　　电商运营的效率隐藏在成本与营业收入的增长对比之中。2008至2010年三年中，当当网收入增长分别为71.4%、90.3%、56.5%，与之对比的运营成本增长分别为34.9%、47.3%、56.5%。2011年以及2012年第一二季度，当当运营成本增长分别为61.1%、90.8%、72.2%，而营业收入增长仅为58.6%、57.6%、52.7%，当当运营成本的增长速度远高于营业收入增长。

　　除了效率的式微，当当还面临着严峻的毛利下降的问题。2011年第一季度，受京东图书价格战的影响，当当毛利下降为19.5%，2011年全年为13.8%，而前两年当当毛利保持在22%。根据最新财报显示，2012年第一季度当当毛利为14.2%，而第二季度则为13.1%。

　　毛利的下降，收入增长不再有效率，我们也不妨统计下2011年来当当毛利与运营成本比值：2011年第一季当当毛利与运营成本比为1：1.03，2011年全年则为1：1.60，而2012年前两个季度分别为1：1.71、1：1.79。这意味着当当的亏损还在继续扩大。

　　“当当已经边缘化，它的命运要么更加边缘化，要么是被收购。”起源资本合作人雷中辉说，“它在图书依旧是市场老大，这一优势很难被超越，并且李国庆团队有很好的电商运营经验。”

　　“国美、苏宁、京东，甚至是腾讯都有可能收购。其中国美意愿最为强烈。国美缺团队和规模，如果收购当当，加上国美网上商城和库巴网，已经超过苏宁易购的规模，和京东是一个数量级。”雷中辉说，“这样或许还有机会，要不然都要被淘汰。更何况当当也不贵，市值4亿美元，手里有现金12亿人民币，这点钱国美还是出得起。”

　　7月25日，当当电子阅读器“都看”的发布会上，李国庆被《环球企业家》记者问及“如何看待电商格局中当当边缘化”的问题。李国庆想了想回答说：“这个问题，我之前回答过—电商竞争未必是你死我活的，也不是赢者通吃。当当专心做好几个品类就好了，譬如说图书和母婴产品、化妆品。”

　　“有的人的思想是先把别人搞死，再改善毛利、提价。”李国庆说，“我觉得作为一个企业，为什么要通吃呢”？这样看来，专注“小而美”的战略再次回到当当议程之中，李国庆透露，当当已经不再追求行业前三的目标—看起来，这是个无奈的选择。