四季度经济前瞻

　　去年年底，市场一致认为今年三季度是通胀底，现在看来基本得到证实；根据经济底早于通胀底，市场又认为经济底出现在上半年，现在看来基本得到证伪。为什么二季度没能成为经济底？就我们中期报告的判断来讲，主要原因是政策力度低于预期和外需下滑超出预期，主要风险和 下行力量未能得到有效对冲。

　　2.1城镇化与中长期增长潜力

　　标准的增长核算表明，1981-2011年，全要素生产率年均增长率为2.5%，资本积累和技术进步是经济增长主要源泉，经济增长源泉中，资本积累占65%，技术进步占27%，劳动占8%.1992-2011年，不含第一产业的增长核算表明全要素生产率年均增长率为3.2%，经济增长源泉中，资本积累占51%，技术进步占30%，劳动占29%.

　　我们认为，未来十年我国仍将有一个高速的资本积累过程，而随着城镇化进程的推进，大量富余劳动力从第一产业转移至二三产业，考虑到全要素生产率有缓慢递减的趋势，我国经济增长潜力将从2012年的约10%逐步降低至2020年的9%左右。尽管经济增长潜力在逐步下降，但未来十年仍在处在一个较高水平。

　　2.1.1经济增长源泉分解

　　为探究经济增长源泉，通常根据索洛增长核算模型将经济增长分解为资本、劳动(可附加人力资本)和全要素生产率(TFP)三部分。我们根据标准的增长核算模型对1980-2011年中国经济增长源泉进行了分解，考虑我国二元经济结构下劳动力在城镇与农村之间转移对增长核算的影响，我们还分解了1992-2011年不含第一产业的中国经济增长，两个核心估计结果为：(1)资本的产出弹性：在规模报酬不变的假设下，包含第一产业的增长核算表明资本的产出弹性为0.577，不含第一产业的增长核算表明资本的产出弹性为0.427；(2)全要素生产率的增长率：包含第一产业的增长核算得到的全要素增长率为2.5%，不含第一产业的增长核算得到的全要素增长率为3.2%.

　　根据以上测算结果，可以得到几点结论：

　　1、1981-2011年，全要素生产率年均增长率为2.5%，资本积累和技术进步是经济增长主要源泉。经济增长源泉中，资本积累占65%，技术进步占27%，劳动占8%.

　　2、1992-2011年，不含第一产业的增长核算表明全要素生产率年均增长率为3.2%。经济增长源泉中，资本积累占51%，技术进步占30%，劳动占29%.

　　2.1.2中长期增长潜力估算

　　考虑到城镇化过程中劳动力从第一产业向二三产业的转移，我们分三次产业估算长期潜在产出：假设第一产业的实际产出按照年均3.7%的速度增长，然后根据增长核算公式估算二三产业的潜在增速，最后得到经济长期潜在增速。

　　首先，未来十年我国仍将有一个高速的资本积累过程。尽管我国投资增速高而投资占GDP比重46%，但我国人均资本存量较低。乐观估计，我国人均资本存量不及美国的1/20，不及日本的1/15，甚至不及韩国的1/5。人均资本存量非常低意味着未来十年投资继续高速增长是合理的。

　　其次，随着城镇化进程的推进，大量富余劳动力从第一产业转移至二三产业。2011年，我国城镇化率为51.3%，随着城镇化进程的推进，预计将有更多从事农业的劳动力转移至二三产业，这意味着劳动对二三产业的增长仍能做出较大的贡献。

　　我们预计有劳动能力而未就业人口正逐步累积，未来某段时间必须提速以化解过多失业的压力。在新技术尚未成气候的情况下，房地产是主要周期性经济驱动力，房地产和新技术是皮之不存毛将焉附的关系。根据日韩城镇化经验，城镇化加速时期，人均GDP增长较快。我国应当在此轮房产调控后，启动新一轮以房地产繁荣为主导的城镇化过程，同时加强正确的舆论导向以及利用经济手段调降年轻人过早的购房需求，否则有陷入中等收入陷阱的风险。

　　再者，全要素生产率有缓慢递减的趋势。随着改革开放相关政策对提高劳动生产率效果的释放，全要素生产率的增速也逐步回落到一个中性水平。我们预计到2020年二三产业的全要素生产率增速将降至2.5%左右的水平。

　　根据以上假设，我们估算了2012-2020年我国经济增长潜力。结果表明，我国经济增长潜力将从2012年的约10%逐步降低至2020年的9%左右。总的来看，尽管经济增长潜力在逐步下降，但未来十年仍在处在一个较高水平。

　　总需求：基建投资低于预期，外需仍是主要风险

　　三季度，消费增速回落，基建投资继续回升但幅度有限，制造业投资小幅回升，房地产投资趋稳，外需或继续低位运行，三季度经济仍在下行。从总需求看，预计三季度GDP增速为7.4%，消费对GDP拉动为3.6%，净出口对GDP拉动为-0.3%，投资对GDP拉动为4.1%.

　　2.2.1消费增速稳中回落

　　从拽调查数据看，城镇居民实际消费平稳运行，农村居民实际消费增速回落。剔除政府基建投资的财政支出数据显示政府消费增速无大幅上涨。当前，居民收入预期不佳，消费信心低迷，由于收入预期是当期消费的重要决定因素，预计三季度消费稳中回落的可能性大。

　　从企业调查数据看，7-8月社会消费品零售总额实际同比增长12.3%，高于去年全年11.6%的增速，也高于上半年11.9%的增速。从限额零售数据看，领先社会消费品零售的汽车及石油类消费增速持续走低，房地产销售回暖背景下家具及建筑装潢类消费增速回升，社会消费品零售增速平稳运行的可能性大。考虑到数据统计口径和调查方法等问题，我们继续强调社会消费品零售数据更多应看做是国内消费需求变化的指标，不易作为衡量总体消费走势的依据。

　　2.2.2外需持续低位运行，仍是主要风险点

　　欧债危机背景下外需持续低位运行，二季度货物出口实际同比增长3.9%，货物进口实际同比增长4.5%，净出口对GDP拉动为-0.4%.7-8月，货币出口实际增长1.0%，货物进口实际增长4.7%，外贸继续低位运行。分国别与地区看，对发达国家与发展中国家的出口均大幅放缓。

　　进入四季度，欧债危机持续演进，美国大选以及围绕财政悬崖的两党谈判的风险不容忽视，预计欧元区增长继续低迷而美国经济复苏依旧温和的可能性大，外需或继续低位运行。不过，考虑欧美日等持续的货币宽松的影响，短期内外需继续大幅恶化的风险较低，外需趋稳的概率较大。共 2 页 1 [2] 下一页 末页

　　(来源：方正证券)

　　作者：拍照迫使绑匪放人 (来源：中金在线)