量化宽松政策负面效果递增

　　2012年9月，主要发达国家央行集体开闸放水。欧洲央行率先推出直接货币交易（OMT），美联储随即祭出第三轮量化宽松（QE3），日本央行与英格兰银行也不甘人后。问题在于，集体量化宽松政策是能够拯救疲软的世界经济于水火之中呢？还是会把全球经济拖入万劫不复的深渊？量化宽松政策能够取得预期效果吗？笔者将以QE3为例展开分析。

　　美联储推出QE3的主要背景包括：第一，经济增长乏力。季度GDP环比增速在2011年第四季度达到4.1%（2006年第一季度以来的高位）后，在2012年前两个季度分别降至2.0%与1.3%；第二，失业率高企。失业率自2009年1月突破8%的区间后，截至2012年8月依然高于8%，接近4年的高失业率意味着陷入了“无就业复苏”的怪圈；第三，美国经济短期内面临巨大的财政风险。一方面，国债未清偿余额将在明年年初再次达到法定上限；另一方面，由于小布什政府实施的减税政策将在今年年底集中到期，如果政府与国会不能达成延长减税政策的协议，则美国经济将面临超过6000亿美元的自动财政紧缩（即所谓的“财政悬崖”）之冲击。

　　可以从两个角度来比较三轮QE。一是总规模与月度规模。QE1、QE2的总规模分别为1.725万亿美元与6000亿美元，月度规模分别为1150亿与750亿美元。美联储并未限定QE3的总规模，QE3的月度规模为400亿美元，再加上扭转操作的月度规模之和为850亿美元。QE3的流动性注入力度远小于QE1，与QE2更为接近；二是看政策工具。QE1的政策工具主要是国债与MBS，QE2主要是国债，而QE3主要是MBS。

　　笔者认为，美联储推出QE3的主要政策目标有四：第一，通过向金融市场注入流动性，继续压低长期利率，进而刺激国内消费与投资；第二，通过购买MBS，继续压低住房抵押贷款基准利率，进而促进房地产市场复苏；第三，推动金融资产价格上涨，进而通过财富效应来扩大国内消费与投资；第四，通过压低美元汇率以刺激净出口和降低美国政府外债负担。这些政策目标能顺利实现吗？

　　QE3固然能将长期利率继续保持在低位，但未必能够促进国内消费与投资的持续反弹。过去一段时间内美国国债收益率的下降，与其说是美联储刻意为之，不如说是欧债危机恶化凸显了美国国债市场的安全港效应。目前美国十年期国债收益率位于1.5%上下的历史性低点，进一步下降的空间不大。无论是美联储宣布将超低联邦基金利率延续至2015年中期，还是QE3的出台，都有助于把长期利率继续保持在低位。但低利率未必能够刺激消费与投资。其实，过去几年内，美国国内的流动性并不匮乏，长期利率水平也很低，美国家庭与企业并非不能获得融资，而是缺乏进行耐用品消费与长期投资的意愿。例如，在失业率居高不下的背景下，美国家庭将会通过提高储蓄率来应对就业的不确定性。而一旦QE3推动全球能源与大宗商品价格上涨，生活成本的上升也可能继续降低美国家庭的耐用品消费量。

　　QE3固然能够压低住房抵押贷款基准利率，但未必能够推动房地产市场快速复苏。目前美国30年住房抵押贷款基准利率已经降低至4%上下，从历史水平来看已经很低。但目前困扰房地产市场的问题已经不再是贷款利率过高，而是银行缺乏放贷意愿、贷款条件审查严格，QE3对提振银行放贷意愿的效果不会太明显。虽然从房地产销售额、房价与房地产投资增速来看，美国房地产市场已经止跌企稳，但QE3未必能够带来该行业的迅速复苏。

　　QE3固然能够造成股票价格等资产价格上涨，但财富效应的力度可能大打折扣。自市场传闻QE3将会实施以来，全球范围内的股市均出现一轮上涨行情，美国股价指数甚至超过了危机爆发前的水平。但考虑到美国家庭在次贷危机中损失了巨大的财富存量，除非资产价格上涨足以弥补他们在危机中的损失，否则在此之前，资产价格上涨未必会造成美国家庭扩大消费。更何况如前所述，就业市场的不确定性也会强化美国家庭的预防性储蓄动机。

　　从目前的实施效果来看，QE3的确有助于压低汇率。美元贬值未必能显著改善美国的净出口，但的确有助于降低美国的外债负担。从前者来看，决定净出口的因素除汇率外，还包括内需与外需。由于目前美国的经济表现强于欧元区、日本等其他发达经济体，这意味着美国的出口增速可能弱于进口增速，贸易逆差可能继续恶化。从后者来看，由于美国的海外资产多以外币计价，而海外负债多以美元计价，因此美元贬值的确有助于降低美国的海外净债务。这对美国而言自然是好事，但是对于以中国为代表的海外债权国而言，则无疑是一种福利损失。

　　总而言之，QE3的推出虽然有望缓解诸如财政悬崖之类的短期冲击，但在降低失业率、促进经济增长与房地产市场复苏等方面可能效力甚微。QE3对美国经济的正面冲击与前两轮QE相比可能是递减的，但QE3对全球经济的负面效果则可能是递增的。无论是全球能源与大宗商品价格上涨形成的滞涨压力、新兴市场国家面临的新一轮短期资本流入，还是美元贬值造成的其他国家出口下滑与财富缩水，这一系列冲击都将给全球经济带来新的挑战。美国作为全球最具系统重要性的国家，其国内政策的负外部性将再一次凸显无疑。■

　　（作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）