瑞银：人民币可预见升值已结束 汇率弹性将增大

　　近几周人民币兑美元明显升值（见图1）。尽管对于波动性较大的外汇交易市场来说，人民币自7月末以来超过2%的升值幅度并不算什么，但考虑到此次升值的时机、人民币在今年大部分时间内的疲弱走势、以及远期市场中依然存在的人民币贬值预期，这一升值还是吸引了许多投资者的目光。

　　中国的汇率政策是否已经发生改变？人民币重回升值通道了吗？

　　我们并不这样认为。我们重申此前的观点，即人民币兑美元汇率将在6.3附近区域震荡，并表现出更多的双边波动。换言之，我们预计未来12个月人民币兑美元汇率将基本在6.2-6.4的区间内波动。

　　为什么人民币不会进一步升值？我们认为从基本面来看，人民币已不再被大幅低估。中国的经常项目顺差占GDP比率已经从2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，并且我们预计未来几年这一比率将保持在3%以下。基于主流方法（包括华盛顿彼得森国际经济研究所采用的“宏观均衡法”）得到的估算结果也表明人民币已经不再被显著低估。此外，市场也认同这一点——过去一年的大部分时间里，人民币在岸和离岸远期市场均反映出人民币走弱的预期（见图3）。事实上，过去一年大部分时间里中国的净资本流入变为流出，一定程度上也与人民币汇率相关的套利有关。最后，鉴于出口增长较为疲弱，我们认为政府并不愿意让人民币出现稳定、持续的升值。

　　那么什么导致了人民币近期的升值？一些人怀疑这可能与美国大选及其相关的政治压力有关。当然，对此我们无法证实或证伪。但一个更明显的原因可能是美元本身走弱。如图1所示，尽管人民币自7月末以来兑美元升值超过2%，但相对于一揽子货币、按贸易加权的有效汇率升值幅度几乎为0%。自8月以来，由于欧洲央行推出OMT计划、美联储实施QE3，美元对世界其他主要货币走弱，尤其是欧元。受此影响，人民币起初对一揽子货币贬值，但在随后几周开始回升。鉴于美元可能在未来几个月走强，我们认为人民币兑美元也会相应走弱，但不会明显突破6.3。

　　政府是否会让人民币贬值以促进出口？我们认为不太可能。让人民币贬值可以促进出口，但效果有限，因为中国出口走弱的主要原因是发达经济体需求疲弱，而非中国出口竞争力下降，并且一旦人民币贬值，其他货币也可能出现竞争性贬值。更重要的是，我们认为人民币持续贬值将会激怒中国的主要贸易伙伴并引发贸易保护主义。中国最大的贸易伙伴正处于困境之中——尽管推出多轮量化宽松，美国的失业率仍然高企且复苏进程缓慢；欧洲再度陷入衰退并忙于应对主权债务危机。此外，人民币不会持续贬值的另一个可能理由是，中国正计划扩大人民币在国际贸易和投资方面的使用范围。

　　自年初以来人民币汇率发生了什么变化吗？首先，人民币稳定的、可预见的升值已经结束。其次，人民币汇率的弹性和波动性增大，尤其是在4月份人民币汇率交易区间扩大至+/-1%之后（见图4）。我们认为这两种变化将在未来12个月里持续。

　　以上观点出自瑞银中国宏观要点

　　更多精彩观点请点击《财经评论》栏目