日本QE9无法扭转通缩趋势？

　　日本央行多年来一直在与通缩压力和日元升值作战。

　　在本周二推出第九次量化宽松（QE9）后，日本央行将资产购买计划扩大11万亿至91万亿日元。但市场依然担心日本经济无法摆脱通缩阴影。为何在执行了多轮货币扩张后，日本央行依旧无力扭转通缩趋势？日本又该如何走出“流动性陷阱”？

　　让市场失望的QE9

　　日本央行在周二议息会议后宣布维持目标利率区间在0.0～0.1%不变，扩大资产购买及贷款计划规模11万亿日元至91万亿日元——被市场称为QE9。

　　具体来看，这11万亿日元包括增加长期国债、国库券购买各5万亿日元，增加商业票据购买0.1万亿日元，企业债券购买0.3万亿日元，增加购买0.5万亿日元的股票交易所交易基金（ETFs），以及增加购买0.01万亿日元的日本不动产信托投资基金（J-REITs）。

　　然而，让日本央行痛苦的是，这11万亿日元几乎就像“打水漂”，汇市只是眨了眨眼，美元兑日元此后快速走低。

　　由于市场对QE9规模的普遍预期下限为10万亿日元，而11万亿仅仅突破预期下限——事实上市场期望日本央行能够出台规模更大的计划，而央行却只是勉强符合预期。

　　日本央行还与日本政府一起发布了一个意味深长的联合声明，表示央行将与政府联手应对通缩挑战。声明中提到“日本央行将继续强有力宽松以达到1%的通胀目标”。并且称，“日本政府强烈预期日本央行将继续推行强有力的宽松措施直至通缩被克服。”

　　这份联合声明意味着，市场完全有理由预期未来央行会采取更多宽松措施。因此，如今的问题是央行是否会继续扩大其货币基础。如果答案是否定的话，日元将再度走强。

　　另一层含义是，理应独立的日本央行如今面临着巨大政治压力，政府正全面“绑架”央行要求其帮助日本经济走出通缩陷阱。

　　虽然此番QE9已经淹没在汇市的失望情绪中，但未来几个月日本央行采取大规模行动的可能性极高。但最近日本央行政策委员会委员的说话并没有暗示他们会打破过去日本央行的行为方式。所以可能性最大的是再度提高资产购买计划规模。

　　因此问题是，即使日本央行再次行动，更多的QE能否扭转日元走势和通缩趋势？

　　日本央行印的钱去哪儿了？

　　通过实施资产购买计划，日本央行已经在过去一年里向银行系统注入了23万亿日元的额外流动性，相当于日本GDP的4.9%，整个资产购买计划已经购买了62万亿日元资产，相当于GDP的13.1%。

　　这些数字是巨大的，日本央行的资产购买规模和全球其他央行的宽松幅度相比并不小。为何美联储似乎总能“一呼百应”而日本央行的QE效果却总是“昙花一现”？

　　从过去20年日本CPI和日本央行资产负债表的关系可以看出，CPI和央行资产负债表规模已经完全“脱钩”：央行资产负债表的急剧扩张仅伴随着广义货币规模的适度扩张，因而在过去20年里几乎没有拉高消费物价水平。

　　日本央行印的钱都去哪儿了？

　　日本央行的资金流向数据显示，随着日本央行购买日本国债，日本家庭部门的现金持有量几乎与日本央行的购债规模同步扩大。这意味着，日本央行的“印钱”效果被家庭部门的现金囤积行为抵消了——由于通缩使得现金随时间“升值”，现金成为家庭最好的投资。家庭宁愿储蓄而非消费或投资，而居民需求疲软反过来又导致更大通缩压力。

　　换句话说，自从上世纪90年代以来，日本从未真正走出过“流动性陷阱”。而日本央行不得不永不停歇地推进QE，甚至只是为了跟上家庭部门囤积现金的速度，不至于让通缩预期进一步恶化。

　　寻找走出“陷阱”的方法

　　CPI与央行资产负债表规模“脱钩”的关系，事实上已经预言了QE9对日本经济影响将微乎其微。更何况本次资产购买计划仍然集中购买政府债券等安全资产，这对经济行为几乎没有影响。

　　目前日本央行购买的风险资产(公司债券、股票和房地产资产)规模仍然相对较小，只有4.6万亿日元，相当于GDP的1%。分析人士认为，日本央行是否愿意大幅提高购买风险资产的规模才是宽松政策的关键，而大幅提高购买风险资产的规模将远远超出日本央行之前的思维方式。

　　除了资产购买之外，日本央行此次还建立了一个“刺激银行信贷工具”基本框架，决定以低利率向金融机构提供长期资金，金额最高等于其贷款净增加额，以帮助增加企业和家庭部门的信贷需求。该工具的贷款金额无上限，根据8月数据估算，日本金融机构一年增加的信贷规模约15万亿日元。

　　但这一措施的问题在于依然作用在信贷供给而非需求方——并非银行的放贷能力有限，而是高汇率和通缩阴影导致企业和家庭的融资需求缺乏。

　　为了走出通缩陷阱，一些经济学家建议，日本央行可以尝试直接购买外国债券来压低日元汇率，或者通过公布价格水平目标（而非通胀目标）让央行资产负债表规模与价格水平直接“挂钩”。

　　价格水平目标与通胀目标的区别在于，通过前者，央行必须弥补过去没有实现的通胀目标，而后者则没有回溯性。前者的优点是，当央行不能达成通胀目标时能够自动稳定通胀预期。在利率已经为零的情况下，通胀预期对货币政策的传导是至关重要的，这还能帮助负债累累的家庭和公共部门减轻债务负担。这恰恰也是美联储正在思考的问题。