债券市场深化改革需要更新路线图

　　通过“扶持—缓释—连通”三个阶段进一步推动债券市场的改革与发展。初期，可形成相对统一的发行和交易程序；扩大银行间债券市场的承销主体的资质；适度降低交易所债券的发行条件，放宽投资者准入门槛；允许发行者和投资者自由选择发行和交易场所和方式；适当鼓励香港人民币离岸债券市场的发展；调整中债登公司的股权结构和治理模式；推动债券担保品的管理服务发展。而后，以缓释风险为目的，推动债券市场向纵深发展。可完善债券市场套期保值的衍生品和财物担保制度；加大投资者保护力度；进一步合理确定三个债券托管结算机构的业务范围；进一步实现债券市场德互联互通等。最终，打通监管屏障，培育和规范中介服务机构，完成债券市场统一的改革。

　　⊙陈道富 景晓达

　　债券市场改革发展是深化我国金融改革的重要内容。就债券市场的现状与趋势看，我国可通过“扶持—缓释—连通”三个阶段进一步推动债券市场的改革与发展。

　　具体来说，在第一阶段，以润滑发行环节为抓手，推动债券市场进一步向广度发展。在第二阶段，以缓释风险为目的，推动债券市场向纵深发展。在第三阶段，打通监管屏障，培育和规范中介服务机构，完成债券市场统一的改革（见附表）。

　　第一阶段:扶持第二阶段:缓释第三阶段:连通

　　改革目标通过从供给层面为中小企业打通直接融资渠道，改革后台基础设施产权结构，扶持我国中小企业和债券市场的共同发展通过多层次改革集中缓释市场中存在的风险，追求债券市场的进一步发展通过顶层设计助推债券市场进一步发展 ，从制度设计上根本解决债券市场互联互通问题

　　债券供给层面改革进一步扩大交易所发债规模，打通中小企业直接融资通道；鼓励债券产品创新多样化风险对冲工具创新衍生产品创新

　　投资者层面改革推动债券市场间投资者主体的互联互通放宽机构投资者门槛引入符合资质的海外投资者

　　监管与基础设施层面改革推动托管结算机构治理模式向股份制加会员制转变不同监管部门审批产品相互认可，产品基本要素和要件相互统一 统一监管、统一托管结算

　　风险控制层面改革以承销商为中心加强风险控制能力建立承销商事后追责制度建立第三方投资者保护基金制度，健全债权托管人制度；注重从制度设计层面对市场中介机构的规范和引导，培育健康的市场环境进一步建立起针对评级机构、信用增进机构等中介服务机构的事前准入、事中监管、事后追责的完善的监管体系

　　预期成果直接融资中债券融资在社会融资总量中占比显著增高，债券市场规模迅速扩大；中小型企业的债券融资通道打开，以企业为发行主体的债券占比得到较大提高投资者主体多元化迅速增加；投资者风险意识与风险管理能力迅速提升；市场产品种类不断丰富，产品基本要素和要件相互统一市场广度、深度和流动性大幅增加；直接融资与间接融资比例适当；金融体系风险得到有效控制与分散；实现产品、投资者、中后台和监管的互联互通

　　一、“扶持” 阶段

　　1.改革目标和监测指标。

　　本阶段的主要目标有三个。一是提高目前债券发行通道效率，从供给端打通企业直接债务融资渠道，有效扩大债市规模，从而有效扶持实体经济，特别是扶持中小企业的发展。二是通过统一债券发行和交易程序，在分市场、分券种监管下形成统一监管框架和监管内容，进一步促进债券市场间的互联互通。三是着手改革中央债券登记结算公司国有独资的所有制结构，吸收部分大机构投资者成为股东，推动其产权结构由国有独资向国家控股的股份制转变，作为推动后台托管结算效率提高的着力点。

　　为对该阶段进展进行有效监测，可以设计以下指标作为考量的标准：从供给端来看，可供选择的指标有债券发行规模和发行支数（债券市场规模是否有效扩大，债券发行节奏是否显著加快）、债券发行主体构成（以企业，特别是中小企业为发行主体的债券发行量占比是否有显著提升）；在市场互联互通方面，主要考察改革后各发行注册机构发债的基本程序、各监管机构监管内容及条例等；从后台托管结算体系来看，主要可考察中央债券登记结算公司进行股份制改革后的股权结构。

　　2.改革的主要措施。

　　该阶段改革以提高现行发行通道效率，适当放开发行企业资质，从而有效扩大债券市场规模为入手点。

　　一是形成相对统一的发行和交易程序。逐步建立各部门定期会晤机制，逐步统一债券发行和交易程序，各监管部门不从机构角度，而是从审慎管理的角度确定发行和交易条件，对不同监管部门确定的条件相互认可。允许并鼓励创新性交易方式的创设和发展，如上交所推出的固定收益证券综合电子平台。

　　二是扩大银行间债券市场的承销主体的资质。扩大交易商协会公布的非金融企业债务融资工具的主承销商资质名单，可考虑增加一些有一定市场影响力和金融行业从业经验、资质良好的券商。与此同时，进一步明确和加重承销商责任，全面完善和落实事前、事中的企业信息披露制和事后追责制度。

　　三是适度降低交易所债券的发行条件，放宽投资者准入门槛。交易所可适度降低公司债和可转债的发行条件。目前可允许银行理财产品、信托等机构投资者进入银行间市场，允许符合条件的信托、银行进入交易所市场。根据市场发展状况，在保留资质和规模等管道管理的前提下，适度增加投资各类债券市场的海外投资者的机构范围和资金规模。

　　四是允许发行者和投资者自由选择发行和交易场所和方式。消除目前存在的以行政手段限制某类机构进入某类市场、采取某种交易方式的规定。明确制定进入某类市场、采取某种交易方式的审慎性标准，允许符合条件的发行者和投资者自由选择在某个市场发行（或两个市场同时）债券产品，自由进入市场并采取不同的交易结算方式交易。鼓励两个市场的套利交易，鼓励在两个市场同时发行的债券产品，推动两个市场产品的互联互通。

　　五是适当鼓励香港人民币离岸债券市场的发展。在纳入统一的外债管理框架下，可适当放宽到香港发行人民币债券企业的资质要求、适当简化审批程序。香港募集的人民币资金，可允许较大比例、较迅速的回流国内。推动香港集中人民币债券信息，以利于双方监管当局掌握全面、及时和准确的债券市场信息。建立香港和内地跨境结算的双向联网通道。建立离岸和在岸市场债券信用事故的解决和争端处理机制。

　　六是调整中债登公司的股权结构和治理模式。借鉴国际清结算公司的发展经验，可考虑将中债登公司改变为“行业所有”的股份制或会员公司，在兼顾代表性和规模性的基础上，吸收使用托管结算服务的客户（会员）入股。这将有利于中债登充分体现会员的利益，促进所有者和使用者利益的一致性，充分吸收市场成员的意见，更加贴近市场需求，更加重视交易的公平与效率，致力于降低交易费用，推动托管、结算服务的创新和发展，如统一使用保证金，提高保证金的使用效率和灵活性。与此同时，中债登公司也可考虑引入净额交易模式，以进一步提高交易效率。

　　七是推动债券担保品的管理服务发展。我国债券市场的回购业务是主要的交易方式，担保品的管理对我国具有重要意义。我国应推动托管结算机构发展专业的担保品管理服务，如三方回购、三方证券借贷等。欧盟在《欧盟金融担保指引》中特别规定，不论采取何种法律安排，都应实现担保品的再使用，违约时担保权人的快速行权以及免于破产法有关条款的约束等。美国的托管机构（DTCC）则把担保品管理作为证券净额结算以及场外衍生品交易结算的风险控制机制。但我国的《担保法》却存在不利于担保品管理业务的有关规定，如质权人在对方违约时无法快速处置担保品，债券在质押期间不能再使用等。为此，可通过司法解释，乃至修改法条的形式，对以上内容进行适当调整，以推动债券市场担保品管理业务的发展。

　　二、“缓释” 阶段

　　1.改革目标和监测指标。

　　该阶段的目标是通过多层次改革缓释市场风险，建立市场化的风险定价和对冲机制，提升投资者风险意识和风险管理能力。

　　改革进度的阶段监测方面，可以通过以下指标考量：在市场化风险定价和对冲机制建设进度方面，可以考察对市场风险缓释工具品种创设的数量、发行量及其交易活跃度，信用评级行业的发展状况。

　　2.改革的主要措施。

　　这阶段，应从允许部分债券出现违约事件入手，建立市场化风险定价和风险管理机制，包括促进风险缓释工具的发行创新，实现市场对发行（包括监管部门）、投资者等的硬约束。

　　一是完善债券市场套期保值的衍生品和财务担保制度。风险对冲工具的创设和发行交易的放开，不仅可以满足各类投资者的需求，从而为市场创造流动性，根本上也有利于进一步市场的扩容。此外，可选择部分资金实力雄厚、风险内控制度较好、具备丰富信用管理经验的金融机构，获准可进行风险缓释工具的创设及发行。应在不降低创设主体资质的情况下，尽量促进发行主体的多样化，让真正有意愿、有能力承担风险的金融机构去承担风险。

　　二是加大投资者保护力度。进一步发挥“一行三会”的投资者保护部门的作用，维护中小投资者的合法利益。必要时可将投资者保护部门从“一行三会”中独立出来，集中成立统一的投资者保护局。在这一阶段，可考虑设立债券市场第三方投资者保护基金，但重点在于投资者教育、推动设立保护投资者利益的机制（如推动设立债券持有人会议或设立债券受托管理人），为投资者维权提供帮助等。

　　三是进一步合理确定三个债券托管结算机构的业务范围。随着外汇及其衍生品市场的发展，上海清算所应专注于外汇交易和衍生品的清算。清算所作为中央对手，提供结算担保，集中承担市场风险。中央托管结算机构是债券账务管理人，需保证绝对的稳健和安全。清算机构与托管结算机构应在法律和组织上保持相对独立性。在中债登净额清算模式建立起来后，可将短融、超短融的后台托管、结算业务从上海清算所划回，实现债券市场托管结算的统一。

　　四是进一步实现债券市场的互联互通。一方面，逐步实现真正的市场化的注册制。推动交易商协会和交易所真正回归到对企业发行材料的完备性审核方面，推动现行注册制实现真正的市场化，淡化审批。另一方面，通过推动银行重新进入交易所等方式，促进交易所和银行间市场投资者主体的统一。可允许银行参与交易所的债券回购市场，以激发银行参与交易所市场的积极性。

　　五是加强对信用评级机构、会计师事务所等市场中介机构的规范和引导，培育健康的市场环境。从审慎角度确定评级机构的准入和持续监管标准，推动各个监管部门对评级机构在符合其审慎标准下的相互认可。在一定的市场压力下，推动标准的制度化和一致性。

　　三、“连通” 阶段

　　1.改革目标和监测指标。

　　该阶段的目标，一是通过顶层设计，最终实现包括产品、投资者、监管及托管结算方面的债券市场的互联互通；二是通过引入各类结构化类产品、引入海外投资者，及各类市场环境建设，进一步推进市场的广度、深度。

　　作为改革的最终阶段，可以通过以下指标综合考量改革成果：一对市场规模及结构的考察，包括是债券市场存量规模及其占直接融资比例、存量产品品种多样性及其构成、投资者主体的多样性及其构成；二是对市场效率的考察，包括托管结算体系的效率，债券发行注册节奏及监管的有效性；三是信用评级、信用增信等各中介机构的发展及规范程度的考察。

　　2.改革的主要措施。

　　这一阶段的改革应从统一托管结算体系和统一监管入手。通过第一阶段债券市场的有效扩容和第二阶段市场化风险定价和对冲机制的建立，加之各项基础设施建设和制度建设，一个相对健康完善的债券市场体系得以建立。在此基础上，时机已经成熟，改革阻力这时候也已减到最小，需要碰触改革的硬核，即从顶层设计上，统一托管结算体系和监管体系。

　　一是修改公司法等，取消在法律层面上对公司发债的资产负债率的比率限制。将这些指标限制交由市场主体判断，各交易所可根据自身会员和债券产品特征，制定较为灵活的审慎管理指标，包括设定资产负债率限制等，解除法律对市场行为的不必要约束。在市场机制不完善的情况下，法律的直接约束是必要的，但一旦市场约束形成后，就应该增加法律的灵活性。

　　二是统一托管结算体系和监管体系。在托管结算体系方面，可以新设立一个托管结算集团，将目前债券市场上存在的三家托管结算机构吸收成为子公司，也可以实力最强的一家托管结算机构为主体，整合其余两家，实现“一个托管结算账户，支持多个交易场所、多种交易方式”。在监管体系的整合方面，也可沿用上述思路。

　　三是进一步提升债券市场的广度和深度。鼓励各类结构化产品及衍生产品的创新，引入海外投资者。

　　四是进一步完善评级机构、信用增进机构等中介服务机构的事前准入、事中监管、事后追责的监管体系。

　　（作者单位：陈道富，国务院发展研究中心；景晓达，安信证券）

　　作者：⊙陈道富 景晓达 (来源：上海证券报)