国金证券：融资总额与信贷对增长推动温和

　　经济观察网记者欧阳晓红

　　日前，央行数据显示，10月社会融资总额环比减少3616亿元，信贷仅5052亿。M2增长14.1%，大幅低于市场预期，此前市场一致预期信贷5800、M2为14.5%。

　　国金证券宏观报告认为，上述数据基本符合其“社会融资总额环比下滑-4500亿”、“10月信贷 5400亿元”、“M2同比14%”的预计；这其中融资总额估算误差主要来自统计时点对债券净增额的估计误差所致。

　　报告称，10月份金融数据下滑除了季节规律之外，主要体现监管层的规范要求，例如央行的信贷额度的指导，银监会对同业代付、信托风险的管控。

　　“总体判断，未来资金对增长的推动力温和。”国金证券研究所宏观策略资深分析师李治平表示。

　　不过，信贷对经济的推动有限。报告从信贷总量与信贷结构方面予以诠释。如总量约束方面。10月份信贷投放约束至8.2万亿年度区间内，未来两月信贷投放或在5000亿左右，若考虑同业代付转表内的压力，则对实体的贡献更小。

　　信贷结构亦难言改善。这是因为，首先10月当月中长期贷款投放（2836亿元）略低于9月（2868），环比并没有改善，新增同比由正转为下降-15.2%。

　　其次，虽然中长期贷款占比有所回升，但有可能存在机构行为因素，例如在信贷额度受约束时，出于收益率和资金安排的综合考虑，2008、2009、2011年10月中长期贷款占比均较9月大幅上升。

　　再者，报告认为，更加关键是10月信贷对消费、对市场化需求挤占巨大。10月居民短期贷款少增1400亿元，而对居民中长期贷款下滑450亿元，考虑到按揭贷款大体与上月持平（地产投资资金来源口径），少增的压力完全落在消费信贷的支持力度上。同时，10月企业中长期贷款较上月多增408亿，而房地产投资信贷资金来源与上月略持平，多增信贷应更向关系客户、大型企业项目集中，从而挤占市场化信贷需求。

　　值得注意的是，报告认为M1的下滑厘清资金空转。

　　报告称，尽管前期融资总额上升、直接融资上升、表外融资上升增添乐观气氛，稳定M2提高效率。但由于直接融资最终要将居民存款转移至企业层面，故M1判断更具可比性。当前各个层面融资应大量存在借新还旧现象，推动利率居高不下、融资力度不断加大。

　　然而，从M1角度衡量则见：一是M1、M2增速双下滑，剪刀差指标转为扩散；二是10月M1新增绝对额弱于过往3年。上述情况实际预示企业经营活动依然不活跃，活跃的是债务层面。

　　与此同时，报告认为10月单月财政支出或大幅减少。数据显示，10月财政存款4806亿，但如果结合10月净增650亿国债，设10月财政收入增速为11-12%，对应财政支出或下降到个位数甚至更低。不过，这部分尚需等待财政部数据确认，报告认为，也有可能前期项目支出但会计核算确认时点递延导致数据较高，但不影响结论。

　　另外，中央财政1-9月基建预算基本执行完毕、保障房开工任务基本完成判断，财政对生产性项目的支持力度或有限。

　　概之，李治平认为，未来风险问题尚未到解决层面。其逻辑是，10月企业债券环比多增713亿元，城投功不可没，信贷资产需求安全，信托城投之类愈发资质逾烂之势明显、收不抵支个例比比皆是，信托之信托（池）短期参与者快，长期只能留待下一棒。

　　“综合考虑，推断2013年的M2目标信贷13%、8500亿左右。”李治平认为。