谁在卖掉奇瑞？奇瑞向左 PE向右

　　本报记者 刘章号 发自北京

　　奇瑞近日风头一时无二，从合纵连横广汽与捷豹路虎，到由国内汽车业自主品牌十强宝座跌落至首度亏损，纷扰不断之中却始终伴随着其上市与否的争辩。

　　连续三年发行中期票据融资54亿元，近年连续

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　　曾几何时，国内PE巨鳄曾轮番抢食奇瑞股份，如今在IPO泡沫即将破灭之际纷纷选择抛售，提前离别伤心斩仓。更有1亿多股份挂牌一年多却无人问津，令人慨叹奇瑞何以至此。

　　插上草标

　　连年冲击上市未果，瞄准奇瑞IPO的PE难以静观其变，开始主动寻找第二条逃出生天之路。

　　时代周报记者从北京金融资产交易所（以下简称“北交所”）了解到，融德资产管理有限公司（以下简称“融德资产”）从去年11月11日开始挂牌出售的奇瑞1650万股股份还有不到一周时间就将到期，在长达一年的时间里并未成功交易，挂牌方选择延长挂牌，直至征集到意向受让方。

　　事实上，早在去年的8月8日，北交所就曾挂出奇瑞的股权售卖公告，选择匿名的“某公司”拟转让奇瑞股份3333.6万股，占奇瑞总股本的0.838%，挂牌价格为1.87亿元，合计每股5.6元，并且要求一次性付清。

　　时代周报记者查阅奇瑞汽车2011年度第一期中期票据募集说明书发现，与挂牌股份一致的恰有三家股东持有3333.6万股，分别是上海科宝股权投资有限公司、张家港中科汇鑫创业投资有限责任公司和江西中嘉投资有限公司，其持股比例均为0.859%。而2012年度第一期中期票据募集说明书亦显示，上述三家股东持股份额并未发生变化，仍然持有3333.6万股，可见如若是该三家PE转让奇瑞股份，则显然并未成功。

　　而就在融德资产挂牌即将到期之际，时代周报记者从北交所获悉，其控股母公司同为“华融系”的中国华融资产管理公司也有奇瑞股份要转让。

　　“他这个股权一共是一亿股，还有一个8350万股是在华融资产管理公司下面，现在没在网上挂着，过一阵会出来，要一起转。”北交所石经理如是说，“去年底挂的，一直到现在都没卖出去。”

　　如以公开挂牌的上述三家股东转让的股权比例来看，从去年起至今至少有3.35%的奇瑞股权在挂牌等待转让中。不同的是，按照融德资产挂牌价7672.5万元计算，“华融系”的转让价格是每股4.65元，一旦全部一次性转让成功，受让方须支付4.65亿元。而与奇瑞从2007年开始的三轮增资扩股引入资金量相比则只是杯水车薪，众多PE的加盟为奇瑞合计融资额高达54亿元，个中还有多少热钱在期待着涌出则不得而知。

　　“PE的纷纷进入，看中的是奇瑞成功上市后的获利退出。然而，由于低盈利能力和高负债水平，奇瑞IPO一度延迟。PE通过上市退出的期望遥遥无期。”中投顾问高级研究员李宇恒对时代周报记者分析，“与此同时，奇瑞不断加大投资、研发力度，资金需求持续巨大，阻碍IPO上市的条件短期内无法解决，PE机构开始退出。”

　　不过，从转让价格或许可以窥出热钱涌动的急切之情。2009年5月新天域成长（天津）股权投资企业（以下简称“新天域成长”）与瑞创投资签订股权转让协议，以每股3元的价格转走奇瑞2750万股股份。三个月后，大连汽车工业投资有限公司（以下简称“大连汽车工业”）和开封新区基础设施建设投资有限公司（以下简称“开封基建投资”），各以13亿元入手奇瑞1亿股，作价每股13元；去年6月，常熟港口开发建设有限公司（以下简称“常熟港口开发”）仍以20亿元购入1亿股奇瑞股份，折合每股20元。而此番参照华融系每股4.65元的挂牌价，不免伤痕累累。

　　“董事长尹同跃都多次在公开场合表示暂不考虑上市，我们还怎么跟？”有PE人士一语道破玄机。自然被插上草标等待售出的奇瑞股份亦在情理之中。

　　资金之渴

　　今年以来奇瑞与捷豹路虎和广汽的合作项目都属于利好消息，不过上半年的首度亏损显然又冲淡了这一良好预期。在2009年起连续三年盈利之后，奇瑞汽车在今年上半年一度亏损达3.79亿元。

　　奇瑞汽车2012年1-6月财报显示，营业总收入为137.78亿元，较去年同期206.22亿元，同比下滑33.19%；净利润为-3.79亿元，而去年同期则接近2亿元。这一数据也被广泛解读为奇瑞首度亏损，事实上在2011年奇瑞营业利润已经出现4.15亿元亏损，但却被由政府补贴为主的营业外收入5.94亿元掩盖。

　　同样数据为负值的还有经营性现金流净额，去年底和今年上半年奇瑞经营活动产生的现金流量净额分别为-47.46亿元和-21.38亿元。奇瑞在今年中期票据募集书说明中认为“近三年经营活动现金净流量总体呈现下降趋势”，而个中原因主要是“对营运资金的需求增加”。

　　不过这些似乎都不能阻止奇瑞扩张的雄心。奇瑞表示未来三年的资本支出均将保持在40亿元左右，主要投资项目有整车项目、发动机项目、变速箱项目、新车型研发项目等。

　　11月18日奇瑞捷豹路虎项目正式获得国家发改委批准，在江苏常熟奠基，总投资109亿元人民币。而几乎就在同时，奇瑞也与广汽签署了一份框架协议，合作内容聚焦在技术领域，并不涉及资本，而这才真正是奇瑞当前的软肋。

　　属于资本密集型行业的汽车制造业无钱寸步难行，而依照奇瑞近三年资产负债率一直高于70%，今年6月底甚至一度达到75.99%，愈加难以为继。

　　此前多家PE入驻，看好奇瑞短期内上市，一定程度上也是赌奇瑞的融资之路在IPO。然而，奇瑞董事长尹同跃最新表态显然泼了一盆冷水：“虽然今年5月份曾经说过奇瑞正重启IPO，但依目前资本形势，再谈IPO并没有什么必要，做好实业才是头等大事。”

　　在上市进程数度中止期间，奇瑞于2010年选择加入中国银行间市场交易商协会并在最近三年间发行54亿元中期票据予以融资。

　　“除了PE机构的投资外，奇瑞仍可以通过银行贷款和发行票据的方式融入资金。”金融研究员李宇恒分析认为，奇瑞具有各商业银行大量的授信额度，但银行贷款成本相对较高，将加大其财务压力。通过票据融资是一个相对较好的选择，但融资额度相对却比较少，并不能满足奇瑞当前的资金需求。

　　此外，截至今年3月末，奇瑞的应收账款已达54.25亿元，占总资产的比重为9.48%，而截至上半年存货为40.46亿元，占总资产的比重6.91%，二者合计占总资产比重达16.39%。今年6月底的货币资金只有53.45亿元，短期借款则高达172.72亿元。

　　押宝上市

　　奇瑞从诞生之时就注定是不同凡响的，上市也一直是其发展进程中不可或缺的一环。

　　上世纪末成立时奇瑞只是一家汽车零部件公司，在2000年以股权无偿转让的形式并入上汽集团，并更名为上汽集团奇瑞汽车有限公司。

　　三年孕育期满，上汽集团又将其持有的20%奇瑞股权无偿转让于原股东芜湖市建设投资有限公司，从而实现奇瑞从上汽集团剥离，更名为奇瑞汽车有限公司。

　　及至次年，奇瑞得到地方政府的大力支持，由新成立的芜湖瑞创投资有限公司（以下简称“瑞创投资”）接盘多家公司股权，并于2006年传出与省内另一家综合型汽车厂商江淮汽车互持股份的消息，后者早于2001年即已上市。

　　从2004年开始拨上市的如意算盘，到2007年推动股份制改造奇瑞才真正拨响了这一算盘。当年瑞创投资注资近十个亿一跃成为第一大股东，同时众多PE接踵而至，尽皆看好奇瑞短期内实现上市。

　　其时，上海同华投资旗下两家公司成为首个相中奇瑞的PE。上海同华动力创业投资中心（以下简称“上海同华动力” ）和上海湖山投资中心（以下简称“上海湖山”）按奇瑞汽车2006年底净资产溢价18%的价格，分别增资1.13亿元，其中增加注册资本6000余万元，余额作为资本公积。本轮增资完成后，奇瑞注册资本增至24.59亿元。

　　增资扩股后，奇瑞于2008年3月整体变更为股份有限公司，随即向中国证监会提交了上市材料，为上市做最后的冲刺。甚至为配合上市还有一出小插曲上演，出生于“大跃进”年代的董事长尹同跃身份证姓名为“跃”，而在工商登记注册时因方言口音误为“耀”，而一旦上市法定代表人姓名则须与身份证一致，遂改回原名。

　　“这一小小举动，甚至被当时放大解读为奇瑞将由炫‘耀’走向质的飞‘跃’。”知晓内情人士向时代周报记者透露，当时奇瑞上市曾寄托了包括PE在内的许多人的期望。

　　然而，奇瑞还是倒在了IPO门槛之下。2007年尚有10亿元净利润的奇瑞在2008年营业利润竟然亏损近2亿元，在获得4.7亿元政府补贴后才得以盈利，而这也成为压垮IPO的最后一根稻草。“怪就怪在这股份税收优惠没有相关文件支持。”有参与该次上市进程的人士至今仍对错失良机抱憾不已。

　　奇瑞没有止步上市，PE更加没有放弃押宝的机会。2009年的春天，奇瑞开始了第二轮融资，新增注册资本4.8亿元。“华融系”打头阵，旗下中国华融资产管理公司（以下简称“华融资产”）和融德资产管理有限公司（以下简称“融德资产” ）合计持有1亿股，此外“鼎晖系”、“中科系”和“渤海系”等共九家机构相继参与其中，共计持有奇瑞19.75%股权。

　　甚至就在渤海基金签约投资的当天，其代表在芜湖还遇见新天域人士前来探营，当时奇瑞在私募界的火爆可见一斑。

　　随后，当年二季度新天域成长也与瑞创投资签订股权转让协议，以每股3元的价格转走奇瑞2750万股股份。

　　令众多PE意想不到的是此番上市问题恰恰出在他们身上，上海湖山的最终持有人数量众多，使得公司股东人数远远超过200人的规定，上市计划二度中止。

　　此后奇瑞又相继引入大连汽车工业和开封基建投资，各以13亿元入手奇瑞1亿股。

　　在三轮大手笔融资后，奇瑞却选择了暂缓IPO，董事长尹同跃于2010年两度对外表示“由于股市不理想，奇瑞并没有如期启动IPO的计划”。即便如此，2011年6月，常熟港口开发仍以20亿元购入1亿股奇瑞股份。此次增资后，奇瑞的注册资本变更为39.8亿元。

　　多番磨砺过后，截至今年3月末又有远景成长和贵阳同盛出现在新晋股东名单中，而新天域则不见踪影，不过两家新股东所持股份正好对等新天域的2750万股，似乎是新天域的变相退出，而包括华融系在内的三家PE亦在跃跃欲试寻求撤退之路。