A股估值大底结构分化 成长股业绩难支泡沫泛起

　　11月21日，在午后大盘再度创下1995.17点的新低之后，当天再度上演逆转一幕。在抄底买盘推动下，硬把上证指数从2000点大关的悬崖边重新给拉了回来。

　　截至终盘，上证指数和深成指分别收报2030.32点和8150.84点，分别上涨了1.07%和1.22%。全天沪深两市成交量也从前一交易日的地量放大至798.9亿元，较前一交易日增加了128.5亿元。

　　值得一提的是，在大盘指数近期围绕2000点不断拉据的同时，A股整体估值水平也再度进入历史低位。

　　截至目前，不管是从市盈率还是从市净率指标进行考量的话，两项指标均已大幅低于历史平均水平。

　　统计数据显示，自2002年1月到2012年11月的近十年间，A股动态市盈率的均值是26.61倍；市净率均值是2.67倍。而当前A股市场平均动态市盈率已低至11.94倍，低于均值1.19个标准差；市净率也大幅下降至1.58倍，低于均值1.11个标准差。两相比较的话，目前A股动态市盈率和市净率水平均较历史均值大幅下降了55.13%和40.82%。

　　特别是沪深300指数动态市盈率和市净率分别仅为9.26倍和1.42倍。而此前在从 2005年4月到2012年11月的7年多时间里，沪深300指数动态市盈率和市净率的均值分别为18.05倍和2.52倍。也就是说，目前沪深300指数动态市盈率和市净率两项指标均较历史均值大幅折价48.70%和43.65%。

　　A股估值大底

　　对此，莫尼塔研究员丁志远也称，目前，大部分周期性行业（含石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、银行、建筑建材、地产、机械、电力设备、化工等；以下同）的市盈率已经跌到了2000年以来的最低水平，上述周期性行业板块的市盈率较2000年以来的平均水平跌去了60%以上，特别是地产、建材和银行板块的市盈率只有历史平均水平的20%左右。

　　此外，即便与美国市场相比，当前A股主要周期行业的PB也已经都低于

　　美国的同行。从PB来看，A股的主要周期性行业比美国平均便宜30%以上。地产、电力设备是相差最多的板块，A股的PB估值只有美股的40%-60%。仅能源和银行板块的两个市场估值比较接近。

　　截至目前，所有周期类板块的PB 都低于过去10多年来的平均水平。其中，银行、电力设备、钢铁等板块市净率下降最大，降幅达到50%以上，均已经跌至2000年以来的最低水平。

　　实际上，纵观全球股市，除了中国股市以外，在近100年的历史里，连续4年下跌的市场中，另外只有两个国家也曾经经历过，它们分别是美国的大萧条时期和泰国的金融危机。

　　银河证券首席策略分析师孙建波博士表示，尽管目前A股估值仍处历史最低区域，但市场情绪依然低迷。

　　此前，周二沪深两市创出了近4年来的地量，其中沪市仅成交量333.7亿，成交量的极度萎缩显示出投资者对市场的极度悲观。

　　另据中登公司最新披露的周报显示，A股交易账户占比自2008年有统计以来首次降至4%以下，说明面对连续4年的下跌，投资者已经对市场失去了信心，悲观情绪可见一斑。

　　而广州万隆则分析认为，所谓的量比价先行，这在A股历史已经反复地被验证过。当天午后大盘继续刷新了前期的低点，新低后抄底盘也明显涌现了出来，量能也明显放大。“从近期持续创下近年量能新低来看，A股短期底部或已经离我们越来越近。”

　　历史经验表明，2005年大盘在见到998点大底之前，绝对地量是在其前5天走出来的，当时的成交量只有区区的42.7亿元；2008年大盘见到1664点的时候，其绝对地量出现在见底前的29个交易日，其成交量为224亿元；而2010年也是在绝对地量出现后的4个交易日内见到了2139点的底部，当时的成交量为461亿元。

　　从这些底部成交量中可以看出，每次的地量都在放大。现在A股总市值已经远远超过2010年，但是沪市成交量却持续在300亿左右徘徊。毋庸置疑，这已经是目前A股的极限地量了。

　　“从A股历史与地量的关系来看，持续的地量或已经暗示了A股底部已经离我们不远了。”广州万隆强调。

　　成长股泡沫挤出

　　不过，相比而言，以成长类公司为代表的中小企业板和创业板公司，尽管其整体估值水平也有所回落，但是，其相对沪深300指数的估值溢价比却已逆势创下新高。

　　截至目前，中小板和创业板公司的动态市盈率分别从历史平均水平的32.97倍和49.85倍回落至27.31倍和33.70倍。但是，中小板和创业板公司整体相对沪深300指数的溢价比却从历史均值的1.82倍和2.76倍大幅飙升至如今的2.95倍和3.64倍，升幅分别高达62.09%和31.88%。

　　对此，丁志远认为，A 股成长板块（包括生物医药、电子元器件、通信、计算机和传媒等主要依赖科技或者政策驱动的行业等，以下同）平淡的基本面很难长时间支撑其相对其他板块的高估值溢价。特别是，明年成长板块的巨量解禁潮可能将成为其估值结构调整的催化剂。

　　“A股的成长板块对于A股周期、消费以及美国市场的成长板块都有着很大的溢价，但从盈利能力和成长性看，A股的成长板块整体而言并没有太多闪光的地方。因此，成长板块的估值压力也是相对最大的。”丁志远直言。

　　从过去10多年的成长性看，A 股的成长板块并没有表现出相对周期和消费板块非常大的优势，成长板块的2000-2012年营业利润增速的平均值是31%，虽然高于周期板块的25%，但低于消费板块的45%。

　　而且，随着中国整体经济增速的放缓，成长板块并没有表现出特别的抗周期能力。2010年后，成长板块的营业利润增速也是持续下滑。特别是进入2012年，成长板块的营业利润平均增长率更是出现了负增长。

　　此外，与美国市场相比，A股成长股的估值相对美国股市也存在巨大的溢价。A股所有的成长板块（包括医药、电子元器件、通信和传媒）的市盈率基本都在30倍以上，这基本上都远高于美股相应板块。

　　“就估值结构而言，A股的成长板块相对于周期和消费板块的估值溢价也远远高于美国。”丁志远认为，“虽然存在巨大的估值溢价，但A股成长板块的ROA却不如美国，除了传媒板块之外，A股其他成长板块的ROA都低于美国。其中，通信、电子和计算机差距最大。”

　　孙建波博士也称，目前，上证综指、深证成指PE均为历史低位，而中小板指PE仍高于金融危机的2008年。“我们认为，中小盘股泡沫挤出效应仍将持续。”

　　同样，申银万国分析师陈益凌也表示，从全年业绩预测来看，包括创业板公司在内的中小盘股四季度业绩预期仍不容乐观，成长性已大打折扣。

　　统计数据显示，通过整理已披露全年业绩预测的712家中小盘股公司（中小板695家，创业板17家）情况得知，若以年度净利预测中值计算的话，中小盘股2012年整体净利预期中值为1073.09亿元，较2011年1084.05亿元基本持平，同比下滑1.01%。