新三板规则公布在即：高门槛或“劝退”个人投资者

　　全国中小企业股份转让系统（“新三板”）将从明年1月1日起实施新的制度体系，真正由中关村园区的股份转让试点蜕变为全国性的场外市场。熟悉这一制度体系的人士告诉《第一财经日报》，监管层希望将“新三板”打造成拟上市公司的“练兵场”，这与业界有关“预备板”的建 议不谋而合。

　　“新三板”公司总经理谢庚上周五在重庆说，将在年底前对外公开“新三板”的市场制度。华泰证券的报告认为，这一制度的主要内容将包括股东人数突破200人“红线”、降低最低交易基数、允许个人投资者进入等。但从监管官员的公开讲话来看，“新三板”将是一个以机构为主的市场，个人投资者的门槛将会比较高，应该不会涵盖中小投资者。

　　由于没有财务门槛，没有实质性的审核，“新三板”对企业的包容性远远胜过主板和创业板。但在另一方面，它也对投资者识别和承受风险的能力提出了更高的要求。因此要用“新三板”疏解当前主板和创业板的上市压力，就必须实行严格的投资者适当性制度，促进投融资双方力量的平衡，在更公平的基础上进行定价博弈。

　　高企的投资者门槛或许对想圈钱的企业不是好事情，但是“新三板”仍然有富于吸引力的一面。那些治理透明、成长性好的公司，通过在“新三板”挂牌交易和信息披露，将更易于获得投资者的认可，从而为上市打下坚实基础。

　　“转板”实质是“规则趋同”

　　在北京的PE圈子里，今年以来一直热衷谈论所谓“新三板”基金。主板和创业板上市已经进入冰封期，PE退出渠道受阻，于是不少人希望“新三板”能成为新的乐土，甚至复制2009年创业板的奇迹。

　　但是，“新三板”对个人投资者的高门槛，无疑将把绝大多数的中小个人投资者挡在门外。在这里挂牌的公司，面对的将是博弈能力更强的高净值个人，以及机构投资者。

　　“现在"新三板"股权的价格也不便宜，如果"新三板"今后的流动性还是不好的话，想在挂牌以后减持套现并不容易。”位于中关村的一家PE机构人士对本报记者说。

　　2009年创业板推出后，一大批创业板公司在一级市场高价发行，而上市前投资这些上市公司的机构，则可以在锁定期满之后高价套现。这被称作创业板的“制度性红利”。

　　“大家可能还是把希望寄托于转板。”上述PE人士说。

　　但是在多位熟悉“新三板”制度设计的人士看来，所谓“转板机制”是业界和舆论比较片面的提法，实际上“新三板”并没有正式的关于“转板”的制度设计。

　　这些人士告诉本报记者，监管层强调更多的是规则的趋同和衔接。比如主板和创业板市场未来也将逐步淡化对盈利的审核，着重加强对信息披露的监管。而“新三板”市场本身并无盈利要求，但是对信息披露、公平交易方面的要求与主板市场并无差别。

　　“从制度衔接的意义上说，"新三板"挂牌公司相对于其他大多数非上市股份公司而言，在公司治理和对市场规则的适应性方面，应该是更完善的，也更接近于上市公司的要求。因此它们在未来上市过程中也将更顺利。”上述人士说。

　　另外，转板机制如果片面理解，很有可能变成一种不公平的区别对待。因为上市的规则是普适性的，不可能厚此薄彼，对某一个特殊群体网开一面。

　　市场认同需要时间

　　一些券商人士对于“新三板”较高的投资者门槛持保留意见，因为它客观上降低了市场的吸引力。目前在上市排队中的企业要分流一部分到“新三板”，仍然需要做很多工作。

　　北京一家券商的新三板业务负责人告诉记者，“新三板”以中关村园区的企业为主，扩大试点后也仅有四个园区。挂牌企业的规模都很小，交易不活跃，融资功能也不发达。因此那些冲击创业板的企业可能未必愿意来“新三板”挂牌。

　　但是如果股票市场持续低迷，发行窗口长期看难以开启的话，“新三板”就值得考虑了。但这显然仍然需要一段时间。