新城发展：借H股融资23亿 商业地产拖后腿

　　《投资者报》分析员 刘烨龙

　　11月29日，内地房企新城发展（1030.HK）在港交所主板挂牌，共发行16亿股，约占总股本28.21%，发行价每股1.45港元，为招股价区间下限，募资净额约23.2亿港元。

　　新城发展是新城集团为在港交所上市而成立的控股母公司，通过新城控股

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　　新城B的住宅地产业务是新城发展的核心资产，为新城发展贡献超过九成的收入和利润，其运营效率超过万科等龙头公司。而新城发展的募资却将投向公司经营不佳的商业地产项目。

　　新城发展H股上市后，给新城B可能带来的同业竞争和关联交易，则让B股股东与H股股东形成了更为微妙的关系。

　　商业地产前景堪忧

　　新城集团最初由其董事长王振华在1996年创立，主要从事住宅地产开发，起家于三线城市江苏常州，后扩展至长三角。

　　2001年集团通过重组，让江苏新城登陆B股市场，但由于体制原因，十年来无法通过股权融资的新城B发展殊为不易，但却取得了不俗的业绩。

　　截至2011年，新城B连续8年净资产收益率超过20%，总资产周转率也超过0.4的行业均值。最近几年，其上述指标甚至优于行业龙头万科A、保利地产和金地集团等。

　　只能依靠银行借款和信托融资的新城仍然希望获得资本市场助力发展，成立控股母公司新城发展以登陆H股。

　　为避免同业竞争，新城发展对业务进行分割，新城B发展纯住宅地产；非B股部分（即新城控股除新城B外的子公司）则从事商业地产，但在长三角以外也有住宅业务，业已构成同业竞争。

　　公司号称未来商业地产收入比重将达到80%。但新城以住宅业务起家，住宅地产也是其核心资产，为集团贡献超过九成的收入及利润。

　　《投资者报》对比分析新城B及新城发展H股报表后发现，无论投资效率还是业务模式，集团的住宅地产远远优于商业地产。

　　2009年~2012年上半年，非B股部分的净资产收益率分别为13%、5.49%、6%、-9.49%，远不及新城B超过20%的水平，2012年上半年还出现了亏损。

　　2009年~2011年，新城发展的资产周转率分别是0.39、0.34、0.33，而新城B则是0.45、0.37、0.35，集团周转率比新城B低。住宅地产采取的是“快”周转模式，而少量的商业地产拉低了集团的整体资产周转率。

　　B股暂不私有化 新股东进退两难

　　转型商业地产或许是新城发展不得已而为之的选择，由于新城发展只持有新城B58.86%的股份，相比100%持有的非B股部分，H股股东势必更偏向后者。

　　但这也导致一个尴尬的两难局面，虽然H股股东投资于非B股部分股权收益是100%，但集团的核心及优势却在新城B，投资于非B股部分不仅资金使用低效，而且可能丧失扩大传统业务优势的机会，不能实现整体利益最大化。

　　新城B是新城发展的核心资产、有稳定成熟的团队、投资效率高，但却无法获得融资，扩大发展，集团中非B股部分若投资其他区域住宅地产业务，还可能造成同业竞争，挤压新城B的生存空间。

　　核心业务若发展困难，反过来又会影响到新城发展的整体利润，对H股股东依旧不利。可见目前的股权结构无论对B股还是H股股东都不是一个最优选择。

　　从现有经验看，新城发展H股上市后，最优选择就是通过回购、换股等方式私有化新城B，彻底解决B股问题和集团内部矛盾，以实现股东利益最大化。

　　但据香港《明报》消息，11月18日新城发展在新闻发布会上明确表示，暂不考虑私有化B股。

　　《投资者报》就此问题致电新城发展寻求置评，然而工作人员告知董秘在外出差，无法联系。■

　　本文英文摘要：Jiangsu Future Land Development（1030.HK）, with loss-financing-function residential property developer - Future Land B shares（900950.SH） as its major assets, will invest all H shares IPO fund in low-profit commercial real estate. It’s not good news for either B or H shareholders.