内幕交易应合法化吗？

　　12月3日，周一。美国对冲基金SAC Capital内幕交易丑闻，由于金额庞大且涉及证监布阵打“大老虎”[SAC创办人科因（Steven A. Cohen），在《福布斯》美国400大富豪榜上位列40]，案件受到传媒和公众高度关注。

　　偷步买入vs偷步沽出

　　老毕不打算就SAC内幕交易的来龙去脉大花笔墨，我感兴趣的是：第一，香港证监会根据《证券及期货条例》第270条对本地内幕交易案件的处理和结果；第二，SAC一案在美国闹大后，部分意见领袖以内幕交易法例好心做坏事为理由，公开呼吁当局把内幕交易合法化，立场最鲜明的，要数去年11月甫面世即登上《纽约时报》畅销榜的The Entrepreneur Equation一书作者罗斯（Carol Roth）。此辈经常上电视和在报章网站撰文，而且非常善于把歪理说“直”，对公众不难产生潜移默化的作用。

　　SAC案涉及一种医治老人痴呆症的药物临床测试结果恶劣，该对冲基金在消息公开前，偷步沽出两家开发此药的公司（Elan Corp.和惠氏）股份，从而避过估计高达2.76亿美元的损失。事发于2008年7月，被指“放料者”为一个名叫吉尔曼（Sidney Gilman）的医生，“收料”一方则为SAC交易员马拓玛（Matthew Martoma）；前者已答应向控方尽吐真言，后者则于日前在曼哈顿联邦法院提堂，就涉嫌内幕交易接受审讯。

　　值得注意的是，内幕交易涉案者的“操盘”模式，可以是根据掌握到的非公众资讯偷步买入，静候消息成为公众资讯、股价作出反应后沽出。在这个模式下，涉案者一买一卖获利多少，过程清楚数目分明，控方只须确定被告知道什么、何时知道，便有充分理据落案起诉。

　　然而，SAC的情况有所不同。

　　该对冲基金在得悉药物测试结果恶劣之前，早已在Elan和惠氏两家公司持有重仓，其交易员利用内幕消息先其他投资者一步沽出，在股价急挫前及时清仓，从中避过的重大损失，便成为SAC之“得”。

　　在此模式下，控方即使在涉案者知道什么、何时知道两个关键上掌握充分证据，但由于被告在没有偷步沽出股票的情况下“损失”多严重，完全立足于涉案者继续持有股票这个假设，是故要证明偷步沽出者避过的损失多大，比证明偷步买入者得益多少来得困难。

　　香港的内幕交易事件，比较轰动的为2007年摩根士丹利前董事总经理杜军罪成，被判入狱七年和罚款2332.41万港元。之后香港高院上诉庭裁定杜军九项罪名成立，惟刑罚由七年减至六年，罚款更大幅降至168.8万港元。由于杜军已表明将向终审法院提出上诉，事件可能仍有下文。

　　然而，谈到跟SAC案件不乏共通点，又或足以看到内幕交易中偷步买入与偷步沽出之间分别的，应数今年先后结案的民航处前处长林光宇利用内幕消息买卖港机工程（0044.HK）股票获利，以及中信泰富（0267.HK）2008年投资外汇杠杆期权失利惨蚀147亿港元，前高层崔永年以集团财务部助理董事身份，在中信泰富发出盈警前沽售个人持股，避过估计达136万港元的损失。

　　港美两案在性质上不无共通点：两者俱涉偷步沽出。有留意案情者大概注意到，崔永年的律师曾就内幕交易涉及金额136万港元这个估算与控方激烈争辩，前者认为崔氏的行为仅能让他避过约50万港元损失，跟控方估计的136万港元大有出入。

　　由此可见，偷步沽售股票“得益”多少，视乎控辩双方按主观准则计算出来的潜在亏损，较牵涉偷步买入的内幕交易富争议性。

　　放料者与收料者

　　老毕并没有法律方面的专业知识，难以分辨罚则与罪名是否相称，但SAC 丑闻发生后，美国有不少长于法理论证的意见领袖，公开呼吁当局把内幕交易合法化。文首提及的畅销书作家罗斯，正是此中悍将。

　　罗斯认为，内幕交易合法化的第一步是让放料者和收料者“去刑事化”，即使要保留向相关人士采取法律行动这个选择，亦只应根据掌握消息者有责任遵守资讯保密协议的大原则，从民事途径起诉放料者。

　　正如前述，老毕并不具备足够知识从法理角度评论罗斯的观点，惟常识告诉我们，内幕交易之所以能成事，全因买卖在某时某日曾经发生。换句话说，必须先有人利用内幕消息进行买卖，控方始能掌握罪证采取行动。

　　监管当局若听从罗斯之议放生“收料者”，控方便无法循已经发生的交易这条线找出“放料者”，也就不可能以民事途径予以起诉。

　　内幕交易的“收料者”若毋须负上法律责任，那么向掌握内情人士提供金钱或其他利益以收买内幕资讯的动力势必大增。假设当局循已发生的买卖追踪“放料者”这条线亦告中断，掌握内情者按价高者得的原则出卖内幕资讯的诱因同样也会增加；到时候，金融市场将变成什么样子？

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