并购心理如跑马 吹出来的1＋1＝10

　　12月6日，周四。《信报》读者不乏走遍五湖四海之辈，当中曾光顾百老汇地标The Stage Deli者，想必数不在少。这家有75年历史的著名食府，上周宣布结业。就如世界各地关门大吉的餐厅食肆，Stage的“死因”离不开租金食材昂贵，生意日益难做。然而，隔一条街的Stage宿敌The Carnegie Deli，却可望多撑几年。

　　双剑合璧威力无穷？

　　这样说，并非由于Stage消失后竞争骤减，Carnegie独霸市场，而是后者拥有前者所缺的优势：餐厅所在物业自有，Carnegie毋须像Stage那样，在曼哈顿旺区忍受昂贵租金，生意少一点亦能撑下去。有些精明的人算过，Carnegie至少还会经营五至七年。何以见得？以同区旧楼收购重建步伐，Carnegie老板获发展商出价过亿美元把物业买下，估计将于五至七年内发生。

　　Carnegie东家是否志不在餐厅，老毕无法置评，只有假设有投行家向他“发功”，编织百老汇两大餐饮品牌双剑合璧的故事，通过特许经营和其它现代餐饮管理概念，在全国以至全球开拓Stage＆Carnegie的无穷潜力，一加一岂止等于三？在投行家鼓其如簧之舌下，Carnegie老板会否打消等待发展商高价收购物业的念头，认真思考把双剑合璧计划付诸实行？

　　并购心理如跑马

　　老字号食府毕竟只是小生意，一加一即使等于十，也不见得如何大不了。然而，在经济中举足轻重的环节，比如科技、银行、汽车，并购效益跟想象天差地远、为企业和股东带来灾难的事例，不胜枚举。美国在线（AOL）鲸吞时代华纳、戴姆勒收购克莱斯勒，当然是众所周知的显例；并购尾大不掉，近年则以科技业的情况最瞩目。

　　企业高层力主并购，无不把一加一说成等于三四五甚至十，最常用的说词，莫过于早成陈腔滥调的“协同效应”（synergy）：不是资源共享节省成本，便是“强强结合”潜力无穷。就如赛马日的赌徒，进场时精神奕奕，人人抱不胜无归之心入场搏杀。连场下注铺铺失手后，这些原先深信有赢无输的赌客，开始发现“搏杀”结果与想象南辕北辙，不少人心生悔意，但既已洗湿了头，索性在余下场次尽情一搏力求翻本，最终当然是输净离场。

　　远的不说，过去五年科技业管理层“入场搏杀”时昂首阔步不胜无归，以天价完成收购后开始发现货不对板，一加一非但不等于三（遑论十），越迟心死资源浪费便越严重。正因这类案例俯拾皆是，学者在评论失败并购时，往往把及早“止血”的公司视作当机立断，跟“成功”几乎已可画上等号。

　　科技业地雷处处

　　并购美梦变噩梦的经典事例，最新鲜热辣的莫过于惠普（HP）去年8月以111亿美元收购英国软件商Autonomy，一年多后为此作出巨额拨备（见11月23日拙作）。值得补上一笔的是，惠普“瞎了眼”早有前科，而且“软”有“软”死，“硬”有“硬”伤。Autonomy之前，因涉及性骚扰事件遭革职的前行政总裁Mark Hurd深信，把落难的电子手账生产商Palm收归旗下，乃惠普进军无线器材市场的最有效途径，结果在硬件市场先摔一跤。

　　新CEO Leo Apotheker上场后，对Palm业务不屑一顾，索性砍掉，转移重心力拓软件，收购Autonomy正是其任内“杰作”。然而，不论“硬”的Palm还是“软”的Autonomy，最终皆悲剧收场。谁之过？

　　科技业过去五年并购败笔数之不尽，从【附表】显示的四宗交易可见一斑。它们若非时机判断差劲（思科2009年收购一度大受欢迎的Flip手提摄录机生产商Pure Digital，刚好碰上手机照相和录像功能突飞猛进，令独立摄录器材没什么市场了），便是计算错漏百出，以近倍溢价买下对挑战目标市场霸主全无帮助的公司。微软2007年以溢价85%收购aQuantive，一心在网上广告市场与Google斗上一斗，结果白白浪费了五年光阴，一无所获之余，还得为并购减值105%（连同债务），浪费钱浪费时间，莫此为甚！

　　无怪乎股东宁可坐拥巨额现金的企业增加派息或回购股份，也不听管理层“吹”出来的1＋1＝10！

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　　毕老林·投资者日记