廉洁：私有化不是上市公司转型的良药

　　2012年12月15日第一届i美股中概高峰论坛在北京举行。在过去这一年，中国在美国上市的公司仍然经历着质疑和澄清、做空和反做空，被摘牌和主动私有化一系列事件的冲击。过去一年里，在美国上市的中国概念股市值大概蒸发了一千亿美元，有一大批优秀的中国公司面临营业的

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地点和上市的地点分离，产品服务的用户和它的投资者分离，我们如何应对这个问题呢？今天的论坛将给您解析，搜狐财经为您全程直播。

　　以下是部分直播实录：

　　廉洁（春华资本合伙人廉洁先生）：

　　谢谢主持人，我是春华资本合伙人廉洁，今天很荣幸来讲这个“重寻中国价值”的主题，过去两年里有很多类似机构组织的会议，我个人觉得今天的质量非常高，特别是刚才我们听到的几个都来自企业的主要决策者对他们在资本市场的历程做分享。我个人已经很久没有在论坛里过去几个小时认真聆听每一分每一秒，相信大家也一样，再次感谢i美股，感谢方总组织这样一个会议。

　　“中概股”一词过去两年中在中国资本市场甚至世界上经常被引用，当然这也和若干年前市场宠儿讲到的“中国议价”和最近大家谈到中概股的第一反应“这公司是不是真的？”坦白讲，我们在中国做私募基金，我也经常和很多私募基金的朋友交流，大家在看任何项目的时候，第一个问题真的是“这公司是真的还是假的？”在过去两年多的投资经历里，我们也发现了真的有很多很有问题的公司，并且很多有问题公司的作假都是整个产业链的作假，做得非常高明，甚至有些经过我们四大财务顾问做了审计之后都找不到假的感觉。

　　经历了这样的情况之后，绝对不像一般机构或有些媒体讲的，“中国公司都是有问题的”，第一张幻灯片我想讲，在全世界任何国家，很多地方都出现过作假或有问题的公司，在美国这个监管严格的市场里，我们看过去一百年的历史，若干次金融危机很多也是因为股市公司造假发生的。我觉得美国证券市场也是因为有不同的造假，监管的加强而一步步走到了今天，我同意杨总讲的，美国资本市场不只是世界上最大的资本市场，同时也是监管最严的资本市场。

　　另外我还想讲一点，我们在这一两年，作为中概公司，作为投资人，我们可能很不开心，但我希望在一个历史长远的角度来看这是一个好的事情，过去我在高盛做投行很多年，我记得最早，在还没有很多民营企业出来的时候，2002、2003年时出了一个欧亚农业，在香港上市，出了问题一两年以后没有什么民营企业出来，因为大家对民营企业很担心，直到后来我们做了腾讯，做了盛大等一系列新兴经济公司出来，慢慢让大家改变了感觉，但每次在市场过热的时候我个人都担心，在市场热的时候每个人买中国概念股一定是良莠不齐，有些不好的公司会趁势出来，在市场融得资金，取得很好的收获，但通过财务作假、发现问题后又殃及池鱼。

　　资本市场总是这样来回不停变动，在这个过程中，如果我们有真实的公司、真实的报表，不管市场怎么变动，在中长期一定会有好的收获。我们今天谈的还是在美国上市的公司，其实美国的资本市场一直是中国高科技、高成长公司主要的上市选择，在过去很多年，非常多的优秀企业在美国进行了上市，这里面主要讲正式通过投行做正式IPO的，大约有230多家企业，一共融资超过400多亿美金，这里面有我个人很荣幸的新东方，也是我很尊敬的俞老师的公司，当时我在高盛很荣幸地做了新东方的IPO，和刚才陈老师讲的一样，我也是其中之一，当浑水第一次讲到新东方的时候，我也是在跟不同的朋友讲，我当时甚至跟很多我周围的朋友讲，如果新东方这样的公司有问题，可能中国所有的公司都有问题，通过这样的表达来支持新东方。

　　当然了，除了通过正规的IPO之外，也有很多公司借壳上市，这样的公司有不少，将近350家，刚才我听杨总讲心路历程的时候其实蛮感动的，我们在过去这么多年接触了很多中国企业，早期的时候真的是因为公司比较小，或者说没有找到对的在资本市场比较好的顾问，选择的道路可能比较崎岖一点，而在收购的上市公司里，真的不是每家都不好，每家都有问题，像刚才讲的泰富电气，也有很多好的公司，过去由于种种机缘巧合选择了这样的道路，当然，借壳上市的确有他们的问题，我个人认为他们是没有经过IPO这样的阵痛，毕竟借壳上市是比较容易的，所以叫“后门上市”，在香港早年时买壳上市也是比较容易的，所以出现了很多有问题的企业，后来七八年前香港交易所证监会对买壳上市做了监管，后来导致买壳上市和正规上市一样，这方面要提供一些帮助。

　　没有经过“阵痛”，没有经过投行、法律、审计很详细的尽职调查，你要看350家买壳上市的公司，除了用四大、五大做审计之外，你点击他们的网站，他们可能会说我们是全球前一百大的审计公司，资本市场上讲五家、六家，最多讲十家，如果你讲是“前一百家”可能真的有蛮大的问题。

　　　讲了这么多，如果看全球的资本市场，中国企业在过去若干年在全球开枝散叶，刚才讲了，有一个做林业的公司早年在加拿大上市，除了美国的纽交所、纳斯达克之外，在日本，在法兰克福，甚至在韩国，最近在柏林，都有上市的企业，综观起来，如果看到上面的图，无疑，纽交所和纳斯达克还是全世界最大的证券交易所，远远大于上海和香港，另外，的确下面是一些不同行业的指数，美国这个资本市场非常喜欢接受新兴事物，接受复杂概念，这样讲起来，一些互联网高科技公司，生物工程等企业在美国真的会受宠，所以我觉得在未来不断还是一些好的中国企业上市的目的地。

　　最近大家也知道，YY公司在美国成功上市，其实大卫自己跟我讲，这是“破冰之旅行”，每次市场泡沫破裂之后，很多怀疑，总是需要一些好的公司再把市场带起来，还是我刚才讲的，在中期和长期来看，对中国优秀的企业来讲，我们回顾这一两点中概股的危机，肯定是一个正面的，是一个积极的推动剂。

　　刚才新东方的陈老师分享了，我觉得美国证监会某种意义上还是蛮公平的，大家可能不知道，很多在美国的上市公司没有被公告的有很多不同等级在受美国SEC的调查，这样的机构，如果你很配合，你通过很好的身边，它会放过你，所以是一个比较公平的机制，而这里面我列出来三个公司是非常成功的跟浑水、Citron或过美国证监会打了一场硬仗，最后帮助了自己，也帮助了很多中国在美国上市公司（的例子）。

　　很多公司可能还会继续留在美国，很多公司还是资本市场的宠儿，但的确，在过去，浑水公司也好，中国概念股的事件也好，成为了催化剂，让很多企业在一夜之间知道了什么是私有化，为什么做私有化，刚才嘉宾也有分享，在国外，私有化是一个蛮正常的渠道，有很多企业的历史在企业二三十、三十年的历史里可能会做过上市、下市、上市、下市不同的动作，而对中国的企业来讲，一夜之间，真的有很多都要去接受。

　　从2010年4月开始，我们已经看到了将近有17家完成了，春华基金是植根于中国的私募基金，我们希望做一些能帮到企业的，我们希望主动去帮企业，而不像早年有很多投了资之后就等着赚钱的，所以我们第一单案例的确做了康鹏化学的私有化，我们项目宣布的时间比杨总的泰富晚了一个月时间，据不完全统计，市场上有一个叫同济堂（音）的企业做了私有化，我们是第一家有基金支持的私有化项目。一会儿我们也会跟大家分享一些好的项目。刚才邱总讲的非常对，市场上很多私募基金可能太过贪婪，跟企业的大股东、管理层达不成一致协议，这样在私有化过程中是非常危险的，但相反，如果一旦对于企业家，对我们找到了相互信任的合作伙伴，在这个过程中，这种信任会对整个私有化过程非常有帮助。

　　中国很多企业家喜欢跟风，看到别的公司私有化，我也私有化，这是非常非常危险的，在下面我讲的三个大课题里，我没有讲到公司为什么要私有化，刚才邱总讲得非常好，有五点、六点，为什么公司要做私有化，在做私有化的过程里，任何企业做之前一定要想通很多问题，这里面我只是提出了三大点跟技术稍微相关的问题：

　　第一个，真的要看公司跟法律相关和股东结构相关的，如果你是美国注册的公司，像早年很多返程收购上市的中国在美国的企业都是在美国或其它地方注册的，因为是在美国注册的公司，受美国法律的监管，所以这个过程更难，很多集体诉讼，当然了，税务也是很大的问题，我们在过去这么多年接触了很多家在美国注册的中国公司，在考虑下市之后我们第一个提的问题，你在美国注册，如果下市之后想回来，税负负担很大，你们有没有考虑过？他们没有考虑过，后来我们透过和专业的税务专家、审计专家做具体测算，这个数字非常大，甚至到了几千万美金的数额。

　　当然，股东的结构也非常重要，如果大股东超过50%、60%的控股权，你私有化最后开股东大会很容易通过，但如果整个公司大股东、管理层才拥有10%、20%，在这个过程里最后怎样通过19、20个星期努力的工作最后达到股东大会的批准，这也是很多人需要去考虑的问题。

　　所以一开始，根据你在美国上市的公司、在新加坡上市的公司还是在香港上市的公司，包括注册地的不同，不同的法律监管环境，不同的退市方式，加之股东的结构，要做非常客观的评价，是不是下市对你来说是比较容易走的道路。

　　第二点其实是财务和时间的成本，刚才我讲到了税务的成本，其实交易费用成本也是蛮大的，因为在这里面，整个财务顾问也好，律师费用也好，如果做到杠杆，做到借贷，这方面也是很大的费用，这个费用真的是讲起来几百万美金都是少的，也是上千万美金的规模，这样的规模，企业家肯不肯接受，在过去我们也接触过一些企业家，刚开始想得很天真，要做私有化，后来根据公司的规模，根据潜在的下市的这么大的财务成本，他们也做了退却。

　　这里我想讲一点，就是我一开始谈到的，有一个好的私募基金，其实在我们做康鹏化学的时候，刚刚有中国的公司要做私有化，我们本身是投行出身，当时有投行来讲说做我们的财务顾问，我们认为可能没有太多投行有中国公司在美国上市下市的经验，我们为什么要花钱给他们交学费最后反而达不到很好的效果，所以等于是我们六个人的团队做了整个私有化的执行，其实真的很复杂，因为在早期，没有很多市场先例，无论是从跟特殊委员会的沟通，包括当时有一个国外银行给整个项目办事借款，跟银行谈判非常辛苦，但我们的确也省了很多钱，我们省了财务顾问的钱。

　　另外我们这个案例比较好，我们跟企业家的思想、利益完全一致，所谓在一条船上，而在这样的情况下，我们在跟我们的借款人去谈判的时候，能省一分钱，我们两方都会多赚一分钱的感觉，所以在这里面也省了很多钱，粗粗细细，因为我们自己做这个项目，我们节省的、取得的可能有六七百万美金的规模。

　　当然，时间成本也很重要，本身下市过程很长，刚才我们也听到，有人做了将近一两年，有人做的很短，盛大是一个很令人佩服的案例，他们自己做，很短的时间。过程很复杂，基本上你可以想象是在美国上市的过程，最后通过一系列的前期工作，你光跟美国证监会反复的沟通就是很长的时间，另外在这19周、20周的时间里公司毕竟还要运转，千万不能因为私有化而把公司的业务给耽误了，因为私有化不是一个良药，不是在美国，业务不是很好，估值很低，下了市直接去A股，去香港上市，不是这么简单的，这里面的时间成本一定要考虑到。

　　第三点，融资渠道很重要，当然了，现在中国概念股很多在国外，有很多现金，除去现金，PE可能不到一倍，甚至很多公司的现金比公司市值还大，这样的企业如果做私有化，资金来源可能会容易一点，你可以做过桥贷款，但对于很多公司来讲，有一些现金，但毕竟在私有化的过程中需要资金，从哪儿来呢？大股东可以有自己的钱，我们在上海的私有化里让我们非常有信心的是，大股东除了没有卖掉整个股份之外，还拿出了自己额外的真金白银参加这个私有化的项目，这是大家利益一致化的过程。

　　股权融资，我们这样的私募基金在这时候提供股权融资，在中国，债券融资的杠杆是非常有吸引力的，甚至很多企业家认为私有化一个很大的目的是希望通过杠杆，本来拥有公司30%或40%的股份，通过借债，我的股份可以回50%、60%甚至70%，所以在很多下市的项目里，杠杆最后能不能做成，反而成了私有化能否往前推进的重要渠道。而这个领域又不是这么简单的，刚才讲到，有些公司下市，除了对资本市场的不满和估值做低之外，很多时候企业是希望转型，大家知道，在美国上市，每个季度公布业绩，有些企业不是做大的转型，想做一些新的发展，可能这个季度就会跌一两个百分点，资本市场就会惩罚他，企业家认为，我上了市，本来以为资本市场会给我很多支持，没想到却给我很多束缚，他们希望有空间和时间重组，公司小规模转型，但这时候不要忘了，我们找银行贷款，银行很多时候给的限制非常死，我们不希望企业在这方面没有未雨绸缪，想到未来严峻的经营环境，从而答应银行严格的约束条件，反而达不到刚才我讲的企业重生的目的。在这个领域，我觉得借贷的银行一定会通过业务、通过财务、通过市场来非常详细地判断能不能给这个企业借款。

　　最后，一个企业家要做私有化，一定要看到用足够的钱，用一个议价来买市场流通的股份，钱无非是来自于企业，来自于私募基金和来自于银行，过去我们遇到一些私有化的项目，有些公司真的很健康，现金流非常强，有很多现金，这时候我们宁愿帮企业家介绍银行。

　　今天谈了很多私有化之后要做什么，很多企业在美国三倍四倍五倍，一些同行可比的公司可能是很差的公司，在A股，不管是创业板、主板可能有60倍的PE，我们看到很多企业家风风火火要做私有化，谈的最大的一点，我现在是八倍，和我差不多的公司在A股是60倍，我要下了市以后去A股，没有经过详细判断，这个企业要去A股上市可以不可以，时间会花多少，因为有很多红筹的结构，刚才杨总也在考虑是不是要全部打破红筹，A股的上市，除了排队之外，监管可能是全世界最严格的几个之一，非常严格的监管，很多条条框框，企业能否达到，是你以前想的一两年之内A股上市，还是需要三到五年，如果是三到五年，企业在私有公司的情况下能否得到正常发展，这些都是要问企业家的问题，而最好的是在你决定做私有化之前，刚才我谈到的两个、三个、四个问题，你们去做过详细的判断和分析，觉得可行性比较高的时候再抠下扳机。

　　讲了这么多，有一些想法最后跟大家分享，市场越来越成熟，中国的企业越来越成熟，中国的企业当然有很多很好的民营企业，早年都是家族企业，当年做盛大，我们看着盛大一步步从家族企业慢慢变成了职业经理人的企业，所以我觉得，随着去家族化，随着企业治理的不断提高，我觉得中国公司一定会达到世界级别，在资本市场会正面反映出来。

　　第二点，谈到财务杠杆，大家有没有感觉到，我们见过很多中国的企业，企业家对自己的企业很自豪，很有热情，他们讲的第一、第二点都会说，“我的企业没有一点债啊。”某种意义上是对的，说明你的公司很强劲，很健康，但说明你没有好好地去利用资本结构，说实话对我来讲，如果企业需要融资，你没有一点债，你找股权融资，股权融资可是最贵的融资方法，所以中国企业家随着在中国资本市场的越来越多，随着财务运作、资本运作越来越强大，怎样加剧自己对资本运作好的方面的发展，这也是非常重要的。

　　当然了第三点，也是跟刚才讲的私有化相关，我觉得真的是，各位企业家切记，一定要好好思量要不要做这个事情，当然的确也不排除在整个资本市场里有很多中介机构，包括投行，包括我们这样的私募基金，为了做项目，从自身的角度出发来煽诱或引导企业做私有化，在这个时候企业家第一要找到对的合作伙伴，二是要切身实地地考虑私有化是不是对的，通常企业家会知道，讲到自己的企业会很正面，很有热情，他们通常都是比较乐观的思维者，在私有化的过程中一定要作最坏的打算，甚至不是一般的最坏打算，而是非常坏的打算，在这个思考之下看私有化是不是最好的选择。

　　讲了这么多，我们希望现在中概股的情况是短暂的，希望未来是美好的，也希望i美股这样的机构多多弘扬我们中国好的公司，同时也希望不好的公司改掉坏毛病。

　　大致就是这样的情况，谢谢。

　　主持人：

　　谢谢廉总，如果说刚才邱总的演讲给我们带来了一场关于私有化的理论上的公开课，廉总的讲话就是一堂实操课，中国有句话，请神容易送神难，听完他刚才讲的我有一个感触，上市容易下市难，像他说的，下市时既要付出上千万的税务成本，交易成本，如果你的控股权不够强大，还要说服股东大会同意，同时还要承担公司业务可能会被耽误的风险，还要去打动私募基金，要求很多银行给你贷款，而最后你回不回得去A股还是一个问题，一系列的问题，非常多，廉总是我们非常不容易请到的技术派，大家在实际操作上有什么问题，机会难得，也可以向他提问。

　　现场提问：

　　廉总您好，我是《中国经济时报》的记者，我有个问题想请问一下，现在一些基金已经看到了帮助中国公司私有化的商机，但他们都还是选择了观望，认为这里面的风险比较大，对于春华来说，参与得比较早，您觉得春华参与到这种高风险的投资当中信心来自哪里？

　　还有一个问题，从未来的退出环境来说，目前A股的环境不是很乐观，是不是并购会优于IPO的选择？

　　谢谢。

　　廉洁：非常专业的问题，谢谢你，对任何投资基金来讲，在中国一定是有风险的，对我们来讲，因为康鹏化学是我们第一个做的项目，不只是闭着眼睛做，因为复杂，因为可能能用到我们的一些技巧，而是通过非常详细的行业研究、尽职调查，公司基本面和客户访谈等，投资过程不用赘述，但真的是，一定要看到企业的长处。

　　廉洁：咱们讲到，做一些结构性的产品，把项目做得非常复杂，或者引入贷款进来，希望你的回报增加，整个基础一定是你看好企业的基本面，这一点很重要。

　　做了康鹏之后，陆陆续续，在过去两年多我们看了蛮多企业，20多家都是有可能的，目前有一两家在比较紧密地做，怎么讲呢，退出永远是非常非常重要的，刚才杨总讲的一点我也蛮认同的，你让一个本来是海外上市的企业完全打碎红筹，可能你想回去就很难，毕竟你知道，在私募基金里我们做潜在的退出，在香港IPO肯定是非常容易的，因为在香港不用排队，只要标准达到了就可以上市。但我觉得私募面临很大一个问题，特别是最近海外、国内A股都很难的时候，太专一的IPO的退出，所以这也是不健康的，在我们投这个企业时我们其实考虑了很多不同的退出方式，基于这个企业本身的财产，它主要的业务，很多国外大的跨国公司也会感兴趣。

　　廉洁：现在我们做的，我觉得不用详细透露太多细节，但我们这个企业有几块不同的业务，透过过去一年的工作，我们已经把一块业务成功去红筹，做成了一个国内的企业，未来为在国内A股上市，当然，剩下的几块业务，我们目前还是海外的结构。

　　在这个过程里，不是想吹我们自己，的确，因为这样的私募基金，我们以前做投行，我们对整个重组、监管的审批很有技术、很有经验，所以整个操盘也是我们来做的，也是比较重要的，所以一定要寻求不同方向的潜在退出方案才可以。