12月14日，
新大新材(300080.SZ)涨4.01%，收报7.26元。
重大资产重组收购标的资产评估超低溢价，未来大股东平煤神马集团承诺，重组后公司股价不足10元便即行增持，承诺股价较市价高出近40%的强烈诱惑，点燃了市场对新大新材重大资产重组的热切期望。
然而，天下
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没有免费的午餐。
12月13日中午，一位曾与新大新材高层有过接触的专业人士告诉本报记者，“中国光伏硅片切割刃料的龙头是新大新材，没想到易成新材这个小弟居然摇身一变成了大哥。”据其透露，在往日，新大新材高层从没有把易成新材的技术、实力真正放在眼里。
吊诡的是，14日新大新材证券事务部一位工作人员告诉本报记者，“易成新材也是行业龙头，两家公司高层彼此互相敬重，合作关系比较好。”
易成新材和新大新材究竟谁才是真正龙头并不重要，本报记者调查发现，在易成新材股权评估超低溢价及大股东高价承诺重组后的股价背后，暗含着三大风险：应收账款坏账风险、环保风险及未来股价增持承诺下的道德风险。
隐瞒的资产、经营风险
皮裤套棉裤，必定有缘故。易成新材股权评估溢价仅2.7%，除与当前注入资产盈利能力不高、光伏行业复苏艰难行业大背景有关外，新大新材还隐瞒了易成新材的巨额应收账款风险。
据易成新材审计报告，截至2012年9月底，易成新材对江西赛维LDK的应收账款余额为10137.2628万元，年限为1年以内、1-2年，占其应收账款总额的比例达23.83%。
其应收账款账龄结构分布显示，1-2年的应收款余额为9776.064225万元。
由此推算，江西赛维对易成新材一年以内的应付货款余额仅361.198575万元。易成新材对江西赛维LKD应收账款的坏账计提比例，合计只有9.82%。
但江西赛维LKD资金链断裂，给其上游客户应收货款带来的风险巨大。
据11月的新闻报道，江西赛维LDK债务重组计划仅按债务的30%~50%还款，如不同意归还则无限期拖延支付，为此，一家光伏上游企业已向江西高级人民法院起诉赛维LDK.
此外，新大新材重组方案对易成新材面临的重要环保风险，未予必要提示。
2010年4月，易成新材参股40%的海东地区贵强硅业科技有限公司，被当地环保部门检查通报无除尘设施，烟尘无组织排放严重。
监管部门表示，要加大处罚力度，提高企业违法成本，对环境视不同违法情形，分别予以经济处罚和停产治理。
2011年3月，易成新材参股40%的青海中鑫太阳能新材料科技有限公司，因污染愈来愈严重，公司所在地大通县黄家寨镇许家寨村群众自发组织人员围堵，给其造成经济损失，青海省大同县司法局被迫出面调停。
知情人士指出，易成新材等光伏企业之所以只对边远省份的上游企业只参股而不控股。目的是为规避环保风险，以牺牲环保为代价获得低廉的原材料成本。
平煤神马增持承诺真相
平煤神马承诺新大新材不到10元即行二级市场增持，对此有媒体质疑是国资背景的平煤神马掩护PE机构撤退。本报记者调查发现，这只是表象，真正原因是PE机构做出了巨大牺牲。
重大资产重组信息显示，2011年1月30日，易成新材第一届董事会第三次会议决议，引进新的投资者(包括公司外部战略投资者、公司内部的管理骨干与业务骨干)，新投资者以每股6元认购。此次增资共有天津长安创新光伏股权投资合伙企业等13家PE机构出资认购。
本次重组评估，易成新材股权账面价值评估值为88973.38万元，按PE机构出资比例测算，其实际出资6元/股的股权被评估作价为3.95元/股。
这表明新大新材非公开发行股票尚未开始，PE机构实际出资便缩水30%以上，如果没有一定补偿，PE机构不可能同意这种重组资产评估。
由此观之，上述平煤神马增持的承诺，与其说是主动掩护PE撤退，不如说是为重组成功不得不做出如此利益安排。
一位资深投资人士分析指出，“在光伏行业危机未见明显好转迹象的前提下，平煤神马预计，易成新材的净利润2013年达6000万元，2014年不低于1亿元，并承诺易成新材业绩达不到承诺将以现金补足，如此预测明显缺乏行业背景支撑，很大程度是忽悠中小投资者二级市场跟进推高新大新材股价。”
在上述人士看来，平煤神马对易成新材业绩不能达到预测标准的现金支付承诺，根本不需要兑现，即使将来易成新材利润不能达到预测水平，也会通过关联交易把业绩做上去。
“如果不信你就看着，到时平煤神马会不会这样做。”资深投资人士如此谈起易成新材利润达标前景。
但随之而来的问题是，新大新材收购重组产生的资产泡沫代价终需由二级市场的中小投资者买单。
有业内人士指出，“即使平煤神马集团将来要用现金补足标的公司实际利润与预测数值的差异金额，大股东也不会吃亏，因为只有一元的现金支出，在股票二级市场可赚得10倍以上的市值。”
作者：朱益民 (来源：21世纪经济报道)
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