证监会降门槛 境外上市会否重升温？(图)

　　时隔十三年，中国证监会终于放松了企业境外上市的管制。在昨天出台的一份监管指引中，证监会取消了境外上市的硬性门槛——净资产不少于4亿元、融资规模不低于5000万美元，以及税后利润不少于6000万元，监管官员称其为“四五六”规则。

　　此举将为规模相对较小的民营 企业直接赴境外上市提供便利，特别是在香港申请发行H股。在近年来中国企业境外上市逐年下挫的背景下，证监会降门槛能否带动其回暖，尚待观察。

　　接近证监会的人士告诉《第一财经日报》记者，证监会此时出台上述政策，与“多种渠道疏导分流”总数达830余家的A股IPO在审企业有关。此前，本报曾报道监管层将鼓励部分企业在“新三板”挂牌。从更长远的意义来看，取消境外上市的实质性门槛是资本市场放松行政管制和加快对外开放的一个必要步骤。

　　不过，光有证监会一家的政策，并不意味着民企直接以境内注册公司的身份赴境外上市将从此面临一片坦途。

　　按照这份名为《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（下称“指引”）的规定，证监会对企业境外上市不进行实质性的审核，但是可就产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。

　　昨日，具有境外上市业务经验的一名投行人士对本报称，仅存量股票流通问题一项，就很有可能打消不少企业向证监会“要路条”的想法。“目前H股上市有一个全流通的问题，企业的存量股份无法在香港流通。如果光是急需一笔钱还好说，但是如果上了市却无法变现，上市前投了钱的PE/VC不会答应，大股东也未必愿意。”该人士表示。

　　另外，一些敏感行业比如互联网仍然面临相关业务牌照对外资的限制。“只要有管制，红筹上市的模式就不会消失。”该人士评价说。

　　香港的努力

　　除了疏导分流IPO堰塞湖这一直接目的之外，证监会取消境外上市财务门槛可能还与香港方面的努力有关。

　　香港的繁荣离不开内地，对于港交所而言亦是如此。中资企业在港IPO撑起了香港资本市场近年来的繁荣，但是随着中国大型国企上市潮临近尾声，以及境内资本市场的蓬勃发展，港交所也明显感觉到危机来临。2010年在港IPO的中资企业数量是71家，到了2011年下降到45家，今年前三季度这一数更下滑至29家，筹资总额大幅下降已是定局。

　　中国证监会主席郭树清10月29日下午会见了香港特区政府财政司司长曾俊华、财经事务及库务局局长陈家强和金管局总裁陈德霖一行。几天后，证监会国际部主任童道驰借新闻通气会对外透露，证监会正在考虑进一步放宽RQFII政策，开放香港和内地公募基金相互认可，以及取消内地企业赴港发行H股的硬性财务门槛。

　　这三项措施都对香港市场和金融业构成利好，特别是取消H股上市门槛，意味着港交所可以争取到更多的内地民企上市资源。

　　据监管部门的一项统计，到目前为止，共有171家内地企业在香港发行H股，募集资金1839亿元人民币。这些企业大部分是国有企业。

　　两种模式均纠结

　　中国公司境外上市无外乎两种基本模式：H股和红筹，前者是以境内注册公司的身份直接上市，后者则是在离岸的岛屿上注册壳公司作为上市主体，再返程收购境内公司，或者在二者之间用VIE（可变利益实体）模式建立一种利益控制关系。

　　H股上市处于证监会的实际监管之下，需要得到证监会的核准和无异议函。红筹公司则彻底绕过了包括证监会在内的所有中国内地监管部门。用圈内通俗的话说，红筹公司本来就不需要向证监会“拿路条”。而证监会也一直没有寻求监管红筹公司。反倒是外汇政策和产业政策对红筹上市构成实质性障碍。

　　从2005年开始，国内的外资VC圈子里就在广泛讨论商务部的“10号文”以及外汇局的“75号文”，起因就是相关部委在红筹公司返程收购和结汇环节设置了障碍。考虑到红筹架构在监管政策上的不确定性，一些计划以红筹方式赴境外上市的中国公司不得不又忙着拆除红筹架构，把境内的创业板和中小企业板作为新的上市目标。2010年在中小企业板上市的二六三网络（002467.SZ）就是一家曾经有过红筹架构的公司。

　　去年，VIE模式又起风波。业界一直将VIE视作一种成功的实践，但是也有人认为其存在法律上的瑕疵，进而对投资者构成实质性的风险。2011年9月，业界曾经盛传国内监管部门将不再认可VIE模式，一时间各路VC大佬纷纷发起反击。彼时，已经有人建议，政府部门应该放开境外上市相关的管制，比如互联网牌照对外资的限制，以此促进中国企业更好地利用境外资金、技术和市场。

　　只是开了一扇窗

　　“比起过去的后门，证监会的"指引"恐怕只能说是打开了一扇窗户，企业在境外上市还是需要爬出去，而不是畅通无阻地走出去。”北京一家外资PE机构人士对本报说。

　　投中集团研究总监李玮栋也表达了他的保留态度：首先对外资进入有限制的行业，即使证监会开绿灯，也可能其他部委通不过；其次，如果民企大面积赴境外上市，外汇局会持怎样的态度？会不会有资本项目管制上的考虑？

　　上述从事过境外上市业务的投行人士对本报表示，企业在港发行H股，募集到的资金汇回境内需要外汇局审批。而外汇局对此进行的是窗口指导，并无明确的政策和执行规则。“有时候外汇局会问资金用途，在结汇上作一些限制。”该人士称。

　　但最大的问题还是存量股份流通的问题。过往赴港发行H股的大部分是国有企业，大股东的股份短时间内没有流通的需要，况且很多国企H股上市后马上又发行了A股，流通问题可以在A股解决。

　　但是对于当前大量在证监会门外等待A股发行审核的中国企业而言，选择H股却并没有看上去那么美。“在资本项目管制的前提下，募集资金结汇尚要行政审批，存量资本要流通变现困难就更大。”另一位外资投行的人士对本报说，“除非是很缺钱，否则发H股还是需要仔细考虑。”

　　当然，还有另一个问题——一家净利润五六千万的内地中小企业，赴港上市能募集到的资金并不会比A股更高，但是发行费用却非常可观，这也未必是很经济的。