央行非传统手段常规化 2013发达国债券牛市终结？

　　12月24日，周一。过去一星期，环球市场目光尽在美日，美国两党就如何控制财赤避免“堕崖”争持不下；日本即将重掌政权的自民党则磨拳擦掌，不迫使央行无限宽松誓不罢休。

　　美国财政悬崖之争，关乎政客在适度加税削支与全面紧缩之间如何取舍，Plan A、Plan B、Plan C，万变不离其宗。日本恰恰相反，财政整顿与财政悬崖皆非选项，安倍晋三尚未正式上任，自民党已把前朝的加税计划和开支上限往“堆填区”送，实行财政与货币政策双管齐下，带领日本经济绝处逢生。

　　然而，撇除美日各自面对的独特境况，两个国家同样入不敷出，年复一年地以巨额债务“填空”。日本国债买家以本地投资者为主，美债则较依赖海外资金，但赤字累累债台高筑，两国并无二致。投资者无视美日不堪入目的财政状况，令不少论家大摇其头，情况有如香港楼价早已跟市民收入脱节，但看淡者一等再等，物业价格非但没有回落，反而更上层楼。

　　投资者选择题

　　1996年，日本十年期国债孳息3厘，日债淡友喊卖空；2002年债息2厘，再卖；2011年低见1厘，沽空日债没得输了吧？错！今年日本十年期债息跌穿1厘水平。淡友理据从未改变，离不开日本人口老化、政府开支远超税收、债务对GDP比率在发达国中无出其右。十五六年下来，情况一年比一年差，但不论于哪个水平沽空日债，结果总是赔了夫人又折兵。

　　针对财政状况恶劣国家的债券建立空仓，又或通过信贷违约掉期（CDS）赌其“爆煲”，不一定都像日债空头那样，吃不了兜着走。

　　在欧债危机中押注希腊、西班牙、葡萄牙等财困国与德国息差扩阔，便令不少投机者赚了大钱。然而，与美日不同的是，欧元区边缘区对货币和货币供应没有自主权，一旦市场对其偿债能力戒心大起，拒绝吸纳它们的债券，此等国家惟有向其他成员国和多边机构求助，对债权人开列的财政紧缩要求，纵万分不愿，也只好逆来顺受。

　　然而，正如前述，走上这条路的都是没有货币和货币供应自主权的国家；与它们相反，即对货币和货币供应拥有自主权的国家，则不管财赤多严重、评级机构如何声色俱厉、空头理据多么无懈可击，投资者始终乐意吸纳放心持有其债券。这个现象，从贸易长期出现赤字的英美，又或经常账录得盈余的瑞士，以至澳洲、加拿大、瑞典，当然还有日本，情况无不如此。这从上述诸国十年期债息由0.55厘（瑞士）至1.94厘（英国）不等，可见一斑。

　　那等于说，市场对这些拥有货币自主权国家“赖债”的担忧近乎零，亦不介意持有以其随印随有货币定价的资产，理由是投资者相信债券到期日收回的本金，购买力跟十年前买入时所差无几。也就是说，持有发达国主权债的投资者，不相信英美日印钞将印出通胀，反而因为深信他们不会像“希葡西”那样陷入违约边缘，为换取国际救援而失财政主权，在外力干预下接受苛刻无比的“瘦身”条件。

　　非传统手段常规化

　　然而，安倍登场，日本无限量宽刺激通胀、压抑日元汇率事在必行；美国联储局则把货币政策与失业率和通胀预期挂钩；即将出任英国央行行长的卡尼（Mark Carney）比伯南克走得更远，暗示上任后将考虑引入名义GDP标靶（NGDP targeting），英国货币政策与名义经济产出挂钩。

　　换句话说，英美日为了令宽松政策发挥效用，NGDP标靶（英国）、失业率目标（美国），以至为求压抑汇率买债不限本国（日本），过去决策者想也不敢想的非传统手段，今后将一一“常规化”。

　　问题是，央行目标若因决策者成功操控消费者、投资者及企业预期而基本实现，市场持有英美日债意欲便有大减的可能，2013会否为持续多年的发达国债券牛市画上句号？

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