流动性：稳中回升 渐趋好转

　　与以往低增长、低通胀时期相比，当前市场利率水平较高，这导致了在本轮经济下行周期中，流动性好转对股票市场估值的支撑力度有限。利率作为资金价格的结果，其背后反映的是货币政策、融资体系的变化，其中既有周期性因素，又有结构性因素。展望2013年，股票市场流动性 的周期性因素和结构性因素都将有所改善。

　　从周期上看，新增外汇占款将得到改善，这种改善主要来自资本流动，而非贸易顺差或者FDI。2013年美欧日等发达国家将延续宽松的货币政策，未来一年资本有望持续流入包括中国在内的新兴经济体。虽然我国私人部门外币资产和负债错配，中长期而言私人部门依然会增持外币资产，但在外币负债成本已经显著降低的2013年，不会出现如同2012年上半年一样大量增持外币资产的现象。我们预计，2013年新增外汇占款将回升至1万亿左右。

　　从结构上看，居民资产配置可能倾向于股票市场。过去两年，利率市场化和金融竞合导致史无前例的“脱媒”，包括信托产品在内的各类理财产品大规模发行，较高的收益率和刚性兑付吸引了全社会资金快速涌入，信托资产在过去两年增长了超过3万亿。信托等理财产品的高收益率无形中凸显出股票市场的高估值水平，这使得股票市场不断失血，自2012年4月有银证转账统计到11月末，A股资金通过银证转账净流出超过2000亿元。结果便是A股市场上，存量资金博弈的特征非常明显，资金在板块间腾挪，市场在抵抗中下跌。

　　2013年，我们认为居民的资产配置可能会出现明显改变，包括信托等理财产品对股票市场的冲击将减轻，主要的原因来自投资者风险偏好变化和监管加强。

　　一方面，2012年四季度以来，理财产品兑付风险频发，投资者要求的风险溢价将显著提升。根据银监会的统计，2012年以来金额千万和亿元以上的操作风险案件同比增长显著，最近多个信托产品的兑付风险暴露。我们预计，银行在未来会更加谨慎地销售信用风险与收益较高的理财产品，理财产品收益的吸引力降低，而兑付事件使得投资者所要求的回报率更高，这将降低包括信托产品在内的理财产品的发行规模。

　　另一方面，监管体系将逐渐明晰，为理财产品梳理出明显分化的利率体系。银行表外资产日益扩张，对于其中的风险高层已经逐渐意识，中央经济工作会议提出“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。我们认为，理财产品的风险监管将逐步清晰，可能的方向是分类监管，即将保本理财纳入银行表内统计，非保本理财则放在表外，遵循投资者自负原则。

　　而分类监管后，不同性质的理财产品将明显分化，这将逐渐扭转投资者之前将理财产品等同于安全且高收益率存款的观念。其中，保本理财的无风险性质强化，而非保本理财产品的信用性质强化，转化为代表信用风险的社会利率。可以预见的是，2013年监管将逐步明晰，规范理财产品发行、销售、投资、兑付等各个环节。

　　当然，整体上我们看好2013年的流动性，但是仍有一些潜在风险。第一，如果清理银行表外资产的手段力度太大，容易造成短期的流动性紧缩，这在资本市场层面上的影响可能会比较大；第二，如果通胀水平超预期上升，货币政策一旦收紧，民间金融体系可能再现危机。不能忘记的是，2011年通胀水平上行导致货币政策过紧，鄂尔多斯、温州等地均出现过资金链断裂的情形。