完善现金分红机制还需有税收手段配套

　　⊙杨孟著

　　上海证券交易所1月7日发布实施《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，旨在引导和推动上市公司建立持续、稳定、科学和透明的现金分红机制的基本理念。

　　建立完善现金分红机制，需摆脱错误的股利政策理论羁绊。

　　沪深上市公司备受诟病的“铁公鸡”现象，笔者认为与资本市场上流行的股利政策“理论武器”——MM理论有关，这就是美国经济学家米勒和莫迪利亚尼于1961年提出的“股利无相关假说”。该理论认为，公司的市场价值是由公司的投资政策所决定的。在完全的资本市场上，如果股东是理性的，股利政策的选择（是否现金分红）不会影响公司的市场价值。

　　但MM理论是建立在零税负、信息对称、完全合同和零交易成本四个前提条件的基础之上的，无奈在现实中这些前提条件是根本不存在的。所以对MM理论一直有很多争议。这些年来，不少学者都在论证这一理论的错误。而新发展起来的税收效应理论、信号传递理论和代理理论等股利政策理论，就是在围绕放松和突破上述假设条件的基础上逐渐发展演化出来的。这些新理论，极大地丰富和完善了现金分红政策理论。

　　建立完善现金分红机制，有利于保护股东的合法权益。

　　现金分红是“抓在手中的马”，得到的是实实在在的真金白银；而公司留利则是“躲在林中的鸟”，得到的是“虚无缥缈”的未来愿景，并非真实的现金流入，随时都有飞走的可能。在这种意义上，股东是现金分红的最大受益者。

　　首先，有利于维护股东的权益。华尔街有一句名言：保护散户，就是保护华尔街。在不完全合同下，公司经理层的道德风险和逆向选择问题将导致并进一步激化与其股东之间的利益冲突关系。实行现金分红，能在一定程度上遏制这种“内部人控制”行为，确保其经理层在股东意愿的范围内行事。

　　其次，有助于培育股东长期价值投资理念。现金分红是对股东实施有效保护的重大制度安排，有利于正确引导股东的价值投资取向，稳定投资预期行为，减少股市震荡。据沃顿商学院金融学教授西格尔在《投资者的未来》一书中的统计，从1871年至1980年，美国标普500指数样本股的股利平均收益率约为5％，为同时期股票年实际收益率的76％。从1802年至2001年，美国股票的名义回报率为8．3％，其中股息收益率达5．2％，股票差价收益仅为3．1％。如扣除1．4％的通胀因袭，实际回报仍高达6．9％。西格尔因此将现金分红比喻为“熊市的保护伞，牛市的收益加速器”。

　　再次，有利于正确引导股东投资预期行为。实行现金分红，能向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，对股东来说，通过该信号能够形成对公司未来盈利能力与现金流量的良好预期。实证研究表明，股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应，也即所谓的“告示效应”。

　　为了尽早建立完善现金分红机制，有必要运用税收手段，激励和强化上市公司分红约束。

　　我国现行的红利税按20%的税率减半征收，也即实际税率为10%。按照股利分配的税收效应理论，当现金股利税赋高于资本利得税负（我国暂未征收资本利得税）时，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。因此，笔者提议可考虑取消红利税（或继续保留红利税，同时开征资本利得税），以激励和强化上市公司分红约束。

　　在当前的大环境下，取消红利税还有以下两个好处：一是红利税属于直接税，符合当前结构性减税的目标税种；二是能够显著增加股东的现金收入，有利于稳定消费预期，增强消费信心，扩大有效消费需求，符合收入分配制度改革的大方向。

　　（作者系民建湖南省委参政议政委员会委员，中南大学PPLG研究中心研究员）

　　作者：杨孟著 (来源：上海证券报)