彭文生：CPI通胀率一波三折

　　要点：

　　国内：出口趋势向好，通胀一波三折

　　12月出口增速大幅反弹，进口增速也有回升，整体上4季度外贸较3季度显著好转。2012年实际有效汇率走势平稳，但过去2-3年的升值可能继续抑制出口增长，边际上讲影响的力度应该减弱。另一方面，近期走势不改我们的外部需求增长低位企稳的观点。我们判断短期内出口最坏的时候可能已经过去，维持2013年出口增速小幅回升的观点。

　　12月CPI涨幅较大，主要在于寒冷天气导致蔬菜价格大幅上涨。但天气因素尚未对猪肉的价格周期造成大的影响，预计对食品价格的推升作用仅限于短期。1月份翘尾因素回落，CPI同比涨幅将明显下降，今年春节的错位因素将大幅推升2月CPI，节后CPI将随着食品价格的季节性回落而再度走低。全年通胀走势总体温和。

　　12月虽然M2增速和新增贷款都有所回落，但是非信贷融资增长较快，市场利率显示货币条件仍然是稳中有松。通胀压力温和，为货币政策提供了放松空间，我们认为今年大的政策方向仍然稳中偏松。对于影子银行和非正规融资方式的监管加强，可能伴随着对信贷的放松，不会对总体融资条件造成大的紧缩影响。

　　国际：QE资本尚未大规模流入新兴市场

　　自2008年11月美联储推出QE1以来，QE对新兴市场的潜在影响就一直是市场争论的焦点。通过分析两个主要新兴市场巴西和韩国的国际收支平衡表，我们发现：在QE1和QE2期间，巴西录得了持续的净资本流入，而韩国资本流动的波动性却很大。流入巴西的资本主要是FDI，而非持续的证券投资。巴西雷亚尔和韩元在QE1期间大幅升值，但在QE2期间走势却平缓很多。这表明QE1期间两个货币的大幅升值并非仅由大规模的跨国资本流动引起。

　　两轮QE没有给巴西和韩国带来大规模且持续的资本流入，可能是因为：过去数年全球市场不确定性仍高，全球投资者不愿承担过多的风险；同时，全球银行仍面临去杠杆化压力，很难再有全球金融危机前那种进行大规模资本转移的能力。

　　但往前看，美联储三轮QE所创造的大量流动性未来仍可能大规模流入新兴经济体，尤其在美国经济持续复苏、全球不确定性进一步下降的情况下。如果这真的发生，且以证券投资或跨境银行借贷主导，那将给资本流入国的金融稳定和货币政策带来很大的挑战。

　　彭文生为中金公司首席经济学家9ā???

　　彭文生为中金公司首席经济学家

　　作者：彭文生