神舟电脑：人造的IT“首富” 利润涉嫌严重虚假

　　2012年7月31日，创业板发行审核委员会通过了深圳市神舟电脑股份有限公司（下称“神舟电脑”）的IPO申请。磕磕绊绊中，神舟电脑终于敲开了资本市场的大门，此前神舟电脑曾三次寻求上市未果：2005年，赴港上市流产；2008年，冲击深圳中小板因金融危机搁浅；2011年3月， 创业板上市申请因财务问题被发审委拒绝。

　　招股说明书（申报稿）（下称“招股书”）显示，公开发行后，神舟电脑董事长吴海军直接和间接控制的股权比例高达82.81%。一旦成功上市，若以创业板行业平均市盈率计算，其持有的股权市值或将超过90亿元，吴海军将成为中国电脑行业的首富。

　　但神舟电脑的一些经营数据备受质疑，吴海军的“首富”也被怀疑是人造的。据报道，在规模(出货量)和效率(存货周转率)都远远不如联想电脑的情况下，神舟电脑的综合毛利率却反而更优。

　　神舟电脑的解释是其贯彻了“总成本领先“的战略，拥有生产和采购成本优势，同时向产业链上下游延伸，获取了更大的利润空间。

　　然而，《证券市场周刊》调查发现，其毛利率和利润都涉嫌严重虚假。仅硬盘成本一项，神舟电脑涉嫌在2009-2011年少计成本至少79707.7万元，比这三年的净利润总和还高。这意味着神舟电脑可能实际是整体亏损的。

　　或许就是因为少计了硬盘成本，神舟电脑的毛利率才能在规模和运营效率低于联想电脑的情况下反超后者。

　　在存货方面，笔记本产成品账面价值也和产销量等数据自相矛盾:从产量大于销量的数字来看，2010年、2011年库存分别增加3.8万台、7.5万台，可是当期期末存货的笔记本净值较期初分别下降2859万元和只增加8518万元，考虑到这两年平均结转成本约为每台2000元左右，这中间存在巨大的缺口，让人怀疑存在两种可能：要么是产销量不实；要么是存货成本不实。

　　涉嫌造假之一：

　　PC硬盘或少计成本

　　对招股书披露的财务数据和经营数据分析表明，神舟电脑生产PC所用的硬盘都是主流规格，但某些年份成本只有100元左右，不仅远低于市场平均价格，甚至比硬盘厂商出厂价还要低一半以上。

　　如果硬盘成本按厂家出厂价算，根据神舟电脑披露的PC产销量，则2009-2011年合计在硬盘上可能至少虚减了79707.7万元的成本，比三年合计的净利润78045.1万元还要高。

　　如果将硬盘虚减的成本加回去，则2009-2011年神舟电脑的毛利率下降到10.04%、9.87%、10.29%, 和竞争对手处在同一水平。这或许能解答外界对毛利率畸高的疑问。

　　#1 硬盘平均单价的典型性

　　在招股书中， 神舟电脑披露了主要配件占主营业务生产成本的比例。

　　配件类别中的CPU和硬盘，特点是神舟电脑不能自行生产，且外部制造商极其集中。因此，神舟电脑“总成本领先”战略中的“生产优势”和“采购优势”，无从发挥。

　　CPU由于规格和价格差异大，并不是非常适合做平均数分析。以京东商城CPU配件销售页面为例，售价上至7599元(Intel六核i7)，下至260元(AMD单核闪龙)。

　　相比之下，硬盘除了制造商同样集中外，常用型号价格差异较小，平均数分析较有意义。

　　在希捷收购三星硬盘，西部数据收购日立硬盘之后，市场上只剩下三家主要硬盘生产商。希捷-三星和西数-日立合计占据80%-90%市场份额，剩下的部分归收购了富士通硬盘的东芝所有。

　　同样由京东商城的硬盘配件销售页面可知，笔记本使用的2.5寸机械式硬盘，零售价格最高879元，最低269元。而且所有在售的25款笔记本硬盘中，有22款在500元以下,20款在400元以下，价格集中度非常高。

　　绝大部分情况下每一台PC对应一块硬盘。除了非常高端的机型会用到SSD（闪存式固态硬盘），通常每台计算机至少需要一块传统机械式硬盘，用来储存操作系统和数据。

　　神舟电脑只有2012年新推出的超级本系列，才有极少量顶配机型配备SSD。部分服务器为了提高速度，一台机器会使用两块或以上硬盘组成磁盘阵列，这个时候一台电脑对应不止一块硬盘。而神舟电脑的产品线以PC为主，不包括服务器类产品。

　　因此，可以认为2009-2011年，神舟电脑生产的PC，每台对应一块传统机械式硬盘。如果能计算出用于PC生产的硬盘金额，则除以销售的台数(即硬盘块数)，可以算出神舟电脑硬盘的平均成本价。


　　招股书披露，神舟电脑的主营业务收入除了笔记本和台式机的生产销售，还包括电脑配件的直接销售；神舟电脑对重要物料采取战略采购方式，按实际生产需要的1.2-1.3倍进行，在满足自身生产的同时进行配件销售。

　　因此，神舟电脑购入硬盘后，除了用于生产PC，很可能还有一部分用于直接销售。但公司并未披露各自比例。

　　无论有没有比例都可以明确的是，用于生产PC的硬盘，最多也就占总硬盘的100%。

　　招股书里披露了硬盘在主营业务成本里所占的比例，很容易算出总硬盘成本。这就是用于生产PC这部分硬盘成本的最大值。

　　如果按招股书所述按实际生产需要的1.2-1.3倍进行采购，那么当按生产所需的1.3倍采购硬盘时，生产PC这部分硬盘的成本为总硬盘成本/1.3。按招股书所述情况，这是最小值。

　　由此，用于PC生产的硬盘成本总价，最大值和最小值确定。除以销售的PC总量，即可得出每台PC上的硬盘成本，也就是每块硬盘的平均成本范围。

　　按这个逻辑进行推算(见表2)， 2009-2011年神舟电脑每台卖出的PC中，硬盘平均成本分别不超过184.3元，106.7元，137.4元。

　　这个价格不仅被硬盘经销商认为不可能， 甚至比硬盘生产厂商的平均出货价还要低一半以上。

　　中关村电脑配件批发市场的一位资深硬盘经销商表示，正规渠道的主流硬盘产品，即使是大批量也不可能低至100元左右。

　　硬盘厂商西部数据 (Western Digital Corp) 2012财年硬盘出货量2.04亿块， 占总市场份额约40%。根据年报细分数据可以算出，西部数据销售的用于PC的硬盘，2010-2012财年平均出货价分别44.9美元、40.4美元、67.4美元， 按各期汇率换算成人民币分别为304.9元、255.6元、426.2元。神舟电脑的硬盘成本，比西部数据的出厂价还要低一半左右。

　　全球第一大硬盘厂商希捷的数据也与此相近。2010-2012财年，希捷硬盘平均出货价折算成人民币分别为393.9元、341.8元、417.4元。值得注意的是，希捷的平均出货价包含了用于服务器等企业级市场的产品，所以整体略高于西部的出货价。

　　注：由于西部数据和希捷的财年结束日并非12月31日，而是最靠近6月30日的星期五。因此，2012财年横跨2011年下半年和2012年上半年，硬盘出货价的大幅上涨是由于2011年下半年泰国洪水导致。

　　难道神舟电脑用的硬盘都是库存货、过期货,因此价格就低吗？神舟电脑董事长吴海军接受媒体采访时曾这样诠释过低价的秘密:公司在CPU接口从423针升级到478针时，低价扫光了市场上所有的老款423针CPU。之后老款CPU的配套主板生产商因别无选择(和新款CPU不兼容)，不得不将一大批主板几乎是半价卖给神舟电脑。

　　这样的故事能在硬盘上发生吗？答案是否定的。

　　首先硬盘是一个高度流动性的市场，只有3家主要供应商，市场较为有序。2007年到目前，主流硬盘的主体结构一直没有变化，接口也一直都是SATA及衍生标准，完全向下兼容。从上游角度来说，不存在神舟电脑大规模拣到便宜库存的可能。

　　其次硬盘产业的特点是单位容量价格随着技术进步越来越低，只要增加很少的费用，容量可以大幅增长，旧款硬盘的性价比越来越低追求性价比正是神舟电脑客户的典型特征。

　　从神舟电脑自身定价的策略来说，也不存在大批量使用库存硬盘的可能性。

　　神舟电脑的产品，走的并不是单纯的“低配置低价格”，而是包含“同价格高配置”和“同配置低价格”的差异化路子。如神舟电脑2010年推出的“精盾”笔记本系列，同等价格下比竞争对手使用了主频更高的CPU和性能更强的显卡。

　　事实上，“精盾”系列已经成为神舟电脑的主力产品之一。

　　在淘宝网上神舟电脑前8款销量最好的笔记本里，有7款是精盾系列。这8款产品里，有6款硬盘容量是500G，其余两款是1T。

　　相比较的是，淘宝网上销量最好的8款联想品牌笔记本中，硬盘最大容量1T，最小500G，分布基本和神舟笔记本一致。

　　可见，与竞争对手相比，神舟电脑当前使用的硬盘属于主流规格。

　　过去数年，神舟电脑高管接受外界采访时，多次强调其产品中CPU内存硬盘等主要部件与竞争对手是同一水准，低价并不低质。因此，过去也不存在神舟电脑使用大批量库存硬盘的可能性。

　　神舟电脑在招股书中自己也在一定程度上否定了上面的超低价硬盘。招股书第379页对募投项目昆山笔记本生产基地的介绍中，有一项是“主要原材料品种及单价”，其中 “硬盘” 预算单价是260元， 这和硬盘厂商出厂价较为接近，贴近实际情况。

　　#3 2009-2011年实际亏损或销量大幅造假

　　如果神舟电脑披露的销量和硬盘占主营业务成本比例属实， 则不可能的硬盘单价意味着神舟电脑要么实际亏损，要么销量大幅造假。

　　由于西部数据的财报依据的是会计年度，结束日期并非12月31日，而是最接近6月30日的星期五，因此首先要将其硬盘出厂价调整为自然年度，以便和神舟电脑招股书一致。

　　根据西部数据季报和年报数据计算，得出其2009-2011自然年度的硬盘平均出厂价分别为50.7美元、48.7美元、49.1美元， 按各期汇率换算成人民币分别为344.3元、308.3元、310.6元。之所以2011年硬盘出厂价并没有因泰国洪水大幅上涨，是因为洪水发生在当年10月，随之涨价的硬盘大部分在2012年确认收入。

　　如表5所示，硬盘实际单价按照西部数据自然年出厂价计算，推算出来的神舟电脑生产PC所用硬盘单价按最高价算， 则2009-2011年每块硬盘成本虚减约160.0元、201.6元、173.2元。乘以对应PC销量，2009-2011年神舟电脑仅在硬盘上就虚减了2.23亿元、2.75亿元、3.00亿元的成本，分别是当期净利润的97.9%， 107.2%， 101.0%。

　　如果有部分硬盘用于直接销售， 生产PC所用的硬盘单价会更低，虚减的成本会更多。

　　此外，硬盘成本虚减，也能对神舟电脑比联想电脑高得多的毛利率作一个很好的注脚。加回虚减的硬盘成本后，神舟电脑的综合毛利率在2009-2011年分别为10.04%、9.87%、10.29%，与联想等竞争对手处于同一水平。

　　如果硬盘成本没有造假，则神舟电脑2009-2011年的合计真实销量仅为198.2万台，不到披露数据的448.6万台的一半。如表7所示，硬盘价格按西部数据自然年出厂价算，用于生产的硬盘总成本按上限算，则反推回来，2009-2011年真实销量分别只有74.59万台、 47.15万台， 76.52万台，分别占披露销量的53.5%、34.6%、44.2%。

　　同样如果有部分硬盘用于直接销售， 生产PC所用的硬盘会减少，真实销量会更低。

　　涉嫌造假之二：

　　笔记本库存存在疑问

　　神舟电脑在招股书中披露了存货中的“产成品”明细，常规逻辑推理表明，其中的笔记本存货增量与当年产销量完全不匹配。

　　招股书显示，2010年末相比2009年末，笔记本存货账面值增加-2859.5万元。

　　2010年包括笔记本在内的产成品总跌价准备是887.3万元。

　　神舟电脑的笔记本电脑2010年平均成本分别每台2040.8元。

　　神舟电脑2010年全年新生产121.3万台笔记本，而销量是117.4万台。所以2010年的笔记本存货至少增加两者差额约3.8万台，按平均成本2040.8元计，对应的原值增加至少7000多万元，在期末跌价准备不超过887.3万的情况下，怎么可能净值反而下降2859.5万元？

　　经粗略推算，2010年末和2011年末，神舟电脑招股书直接披露笔记本存货的增量，与通过产销量/平均成本测算出来的金额，差值分别为10303万元和6449.5万元，合计16752.5万元。


　　招股书中对存货类别中的“产成品”如此定义准备出售的产成品。由此可见，年末的笔记本产成品净值相比年初的增量，与当年笔记本的产销量相关性非常高。

　　为便于说明，以2009年末至2010年末为例。根据招股书对产成品的定义，可以很容易理解2010年末笔记本产成品净值-2009年末产成品净值=2010年新增加的笔记本存货净值。

　　而2010年新增加的笔记本存货净值，是在原值的基础上进行一定比例的计提。因此净值=原值×（1-计提比例）。

　　招股书对电脑的跌价准备如此定义：电脑按成本与可变现净值进行比较，按成本高于可变变现净值的差额计提存货跌价准备。

　　所以新增加的笔记本存货原值是当年新生产的笔记本总量，减去当年卖掉的笔记本总量(包括当年新生产和往年积压)，乘以当年的平均生产成本。

　　由于神舟电脑并未公布平均生产成本，这里以平均成本做近似推算，所得数据仅作定性分析。

　　综合起来最后的公式就是：

　　2010年末笔记本产成品净值-2009年末产成品净值=（2010年笔记本产量-2010笔记本年销量）×2010年笔记本平均生产成本×（1-计提比例）。延伸到每一年，则公式如下图8所示。

　　
　　上图所示的公式中，等号左侧的笔记本产成品年末和年初的净值可以直接在招股书中找到。等号右侧的产销量已经披露、平均生产成本用近似数据， 剩下没有确定的就只有笔记本产成品的计提比例。

　　虽然招股书中没有公布细分情况，但笔记本产成品计提比例可以通过总体计提金额进行推算。

　　招股书中披露2010年产成品净值21902.50万元，计提887.28万元。产成品中笔记本占75.98%，其余为台式机和其他产品。

　　即使后两者没有计提，笔记本的计提最高也只有887.28万元，此时笔记本计提比率为887.28/(16642.4+887.28)=5.06%。

　　这是笔记本产成品可能达到的最高计提比例。实际上由于台式机和其他产成品不可能没有计提，笔记本产成品的计提比率会比5.06%更低。

　　同样可以计算出2011年的计提比例上限，如表9所示。


　　如此，图2所示公式中每一个值均有出处。正常情况下，左侧和右侧应当相等才对。而实际上，左右两边差额非常大。

　　招股书显示，2010年末笔记本存货净值比2009年末增加值为-2859.5万元，而根据产销量、生产成本，计提比例的推导结果，应该是增加7443.5万元。消失的笔记本库存足有10303万元，占当年净利润的40.2%。

　　2011年同样不匹配，差额为6463.2万元，占当年净利润的21.7%。

　　如果产销量没有造假，那么存货中笔记本净值缺口巨大。笔记本总库存增加3.8万台，总净值却不增反降，有一种可能，即所有库存笔记本的计提金额，超过了新增库存笔记本的净值。这会导致期末存货中笔记本电脑的单位价值出现了大幅下跌。这也比较符合电子类产品的行业规律。

　　以2010年为例，只有当所有库存笔记本计提金额达887.3+10303.0=11190.3万元，才会出现上述情形。而此时，计提比例为11190.3/(11190.3+16642.4)=40.2%。

　　同样的算法应用于2011年，计提金额应为7764.2万元，计提比例应为24.1%。不过，神舟电脑并没有在附注中公布存货跌价损失，公司2010年、2011年资产减值损失分别只有5610万元、3866万元。

　　作者：本刊研究员 高荣华／文 (来源：证券市场周刊)