史蒂夫：玩转抵押贷款债券成就12年赚钱亚军

　　库恩管理的尼斯瓦固定收益基金去年获得了32.9%的年化收益，而整个对冲基金业的平均增长率仅为1.3%

　　未来市场将会沉静下来，这场“游戏”已行将结束 ]

　　史蒂夫·库恩（Steve Kuhn）可谓对冲基金业界当之无愧的“新星”，2008年以来他因在抵押贷款债券（mortgage-backed securitization，简称MBS）领域的成功而大放异彩。

　　尤其是在刚刚过去的2012年，受益于美国房地产复苏的抵押贷款债券投资成为2012年最赚钱的交易策略，库恩管理的松河资本管理公司（Pine River Capital Management）尼斯瓦固定收益基金（Pine River Nisswa Fixed Income Fund）获得了32.9%的年化收益。

　　松河资本是一家位于明尼苏达州明尼阿波利斯（Minneapolis）郊区的对冲基金，2002年由布莱恩·泰勒（Brian Taylor）创建，目前的资产管理规模为40亿美元。在《彭博市场》2012年度表现最佳的大型对冲基金排行榜中，这只基金位居第二名。而整个对冲基金业的平均增长率仅为1.3%。

　　在悲剧中发现机会

　　库恩总是能够在别人眼中的悲剧中发现机会，这就是他能够在抵押贷款债券市场中赚钱的原因。

　　库恩把危机到来之前的抵押贷款债券市场比喻为“塞壬的歌声”，大多数投资者无法抵御这种甜美的诱惑而投身其中。也正是这时，库恩看到了相反的机会，并赶在危机爆发之前的2008年9月，和松河资本合作发行了专门投资于抵押贷款债券的尼斯瓦固定收益基金。

　　“美国住房抵押贷款市场是一个庞大的市场，拥有11万亿美元的规模。虽然小于15万亿美元规模的美国股市，但仍有大量机会蕴含其中。这是非常诱人的，因为投资者拥有更广阔的空间、更大的机会找到错误定价的交易。”库恩这样说道。

　　“在对的时间和地点做正确的事，任何人只要有足够的资金和投资的智慧就可以大赚一笔。而2008年就是这样的时刻。”库恩说。

　　随着雷曼兄弟的倒闭，库恩的基金在2008年的最后四个月净值增长了19％，在2009年，他又获得了93％，2010年，继续上涨32％。

　　库恩的策略主要有两个：一个是投资于所谓“非机构抵押贷款支持债券”，这是一种与机构抵押贷款支持债券相对应的债券，它们没有抵押贷款融资巨头房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)或联邦机构吉利美(Ginnie Mae)提供担保，而且贷款人的信用评级低于平均水平。次贷危机爆发之后，非机构抵押贷款支持债券价格大幅下滑。

　　因此，这类债券的核心风险是贷款人的信贷风险，库恩则通过购买信用违约掉期来对冲房价下跌的风险。

　　库恩的第二个策略是将赌注押在机构抵押贷款支持债券，而这类债券的最大风险在于利率下降，借款人再融资。库恩则通过买入国债、利率掉期和远期合约来对冲持有这些头寸的风险。

　　库恩的战略听起来简洁明了，但他需要对海量数据进行研究，来判定应押注于哪些债券：“每个月我们都会获得很多有价值的数据，我们会对其进行分析然后找到最好的预测。”库恩认为数据分析是非常复杂的挑战，松河基金的研究小组才是其获得成功的关键。

　　由于较少的抵押贷款违约更有利于这个市场的投资者，因此评估贷款人进行再融资的可能性成了关键。

　　库恩和他的团队不仅需要对不同借款人的信用评分、贷款年限，甚至家庭地址和收入等信息进行分析，还要分析不同抵押贷款服务商的行为。因为有的公司可能会对拖欠贷款家庭做清算，而另一个可能则会对这些家庭提供贷款或主要修改合约，以帮助借款人避免违约。

　　库恩指出，2009年以来，修改后的抵押贷款借款人违约率已经大幅下降。2009年超过50％，2009年和2010年下半年下降到25％。而且即使利率处于历史低点，但再融资的比例已经降低，因为低收益环境下的贷款标准变得更严格。

　　享受交易的每一分钟

　　库恩自1993年以来一直在抵押贷款领域从事投资，经历过市场的枪林弹雨，而2012年最好的交易就是做多次级抵押贷款债券，他觉得押对市场的感觉实在是太棒了。

　　在2011年行将结束之际，奥巴马扩大了相关计划来帮助房屋所有人进行再融资，政府支持下的抵押贷款债券价格下滑，与此同时，受欧元区主权债务危机的影响，无担保债券的价格有所下跌。就在这时库恩以最低42美分的价格买入了次级抵押贷款债券。

　　库恩指出：“所有人都进行了同样的研究，问题在于你如何看待。我们当时看到一个趋势，认为，次级抵押贷款债券市场被大部分人忽略了，次级抵押贷款债券价格的折扣非常大，因为投资者的压力水平仍然假设违约程度严重，但这只是危机当过时的过度反应。”

　　而在随后的一年时间里，美联储宣布推出第三轮“定量宽松”计划，称其将以每个月400亿美元的速度买入机构抵押贷款支持债券，而库恩一年前买入的这些债券也涨至72美分。

　　库恩认为：“虽然很多人觉得次级抵押贷款债券市场并不适合大多数投资者，但我的回答是，没有好或坏的债券，只有价格好或坏之分。”

　　他进一步指出：“抵押贷款债券市场是一个令人难以置信的迷人市场，它总是不断变化的。参与者可以获得不同的体验而不断学习新的东西。在金融危机之后的三年中，这个市场发生了很多从来没有见过的事情，而整个市场这一段时间起了很大的变化。这些都是我对抵押贷款债券市场越发感兴趣的原因。我一直在交易并非常享受交易的每一分钟。”

　　抵押贷款债券投资良机已过？

　　在2012年中，随着抵押贷款债券有所起色，众多其他投资者也纷纷投入这个市场。但库恩指出：“我们想说的是，有些新来的将会付点‘学费’。他们不像我们一样熟悉这个市场。”

　　现在，库恩正在减少他在次级抵押贷款债券市场上持有的资产数量。因为他觉得，容易赚的钱都已经赚完，未来市场将会沉静下来，这场“游戏”已行将结束。

　　尽管如此，库恩还认为，目前从事抵押贷款债券交易的对冲基金面对的竞争已经较金融海啸之前减少，随着政府支持房利美和房地美这两家抵押贷款融资公司，这个市场正迎来一个黄金年代。一年前的抵押贷款债券十分便宜，2012年的机会虽未如2011年般好,但预计2013年抵押贷款债券还会获得10%回报。

　　而且库恩认为，在2008年时，很多好机会都被房利美和房地美等抵押贷款市场中大型投资机构所霸占。在当时的环境下很难让小投资者赚钱。2008年后，离开抵押贷款债券市场的资本数额巨大，这就像苏必略湖所有的水被抽干了。现在资本已经开始回流，但进度非常缓慢，就像苏必略湖上的水是从花园软管中流入那样。尽管如此，资金也是在回流。

　　目前，美国超过90％的住房信贷仍然是由政府提供，即使奥巴马政府的目标是应该有一个更自由的市场，但库恩说：“市场更自由需要时间，而且还需要为更多的人带来愿意承担信贷风险的机会。”

　　Related库恩小档案

　　现年44岁的库恩出生在明尼苏达州的明尼阿波利斯市。1991年，库恩以优异的成绩从哈佛大学获得经济学学士学位后便进入华尔街，在美国投资银行派杰(Piper Jaffray)担任市政债券交易商。不久之后，他便跳槽至食品业巨头嘉吉公司(Cargill)，后又供职于芝加哥对冲基金城堡基金(Citadel Investment Group)。

　　2002年，库恩开始在高盛集团工作，并任高盛资产管理公司抵押贷款支持证券投资部的负责人。2005年，高盛派他到中国工作，负责培训主权财富基金和央行员工有关美国抵押贷款市场的知识。在中国“游历”的三年时间里，他还在清华大学和北京大学教授金融学，并从中发掘了许多优秀的数学天才。

　　2008年，库恩在抵押贷款支持证券市场中看到巨大机会并决定与布莱恩·泰勒合作，推出自己的对冲基金。“泰勒2002年创建了松河资本之前曾在对冲基金EBF & Associates供职14年，我很早就认识他，并一直非常尊重他的智慧和人品。他当时为我提供了一个非常值得信赖的团队，对于任何人而言，这都是一个不错的机会。”库恩这样说道。

　　在松河资本供职时，库恩利用了自己的中国背景，帮助这家公司于2010年在北京开设了一个办事处，聘用了33名定量分析师和软件开发员。目前，松河资本在全球拥有121名员工，除北京之外，还在伦敦、香港、纽约和旧金山设有办事处。

　　由于深受中国文化影响，库恩爱上了乒乓球。每当周末，如果要在室外零度以下气候中打乒乓球和在温暖的室内度过舒适的下午二选其一的话，库恩会毫不犹豫地选择打乒乓球。（张愎）